全球百事通！察股观经/中国经济如何二次转型\中泰证券首席经济学家 李迅雷

中国通过改革开放已成功实现从农业大国向全球制造业第一大国的转型，并成为全球第二大经济体，但随着人口老龄化加速，以出口和房地产双轮驱动的增长模式遇到瓶颈，需要开展第二次转型，即从高度依赖投资向消费主导的增长模式转型，从高度依赖出口向内需主导的模式转型，从高度依赖房地产经济，向制造强国、数字经济方向转型。

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如果与经济国际比较，不难发现中国的生产总值（GDP）贡献中，投资（资本形成）的贡献大约是全球平均水平的两倍，即2008年至今，中国的投资贡献率维持在42%左右，而同期全球平均水平只有21%左右。但随着投资回报率的下降，增加投资实际上就是增加债务。

投资主要包括制造业投资、房地产投资和基建投资。2022年，中国房地产开发投资增速回落近10%，2023年估计还是负增长，尽管回落的幅度可能收窄，但这可能意味着长达二十馀年的房地产长周期的上行阶段已经结束。基建投资作为稳投资逆周期政策工具，其总体投资回报率越来越低，如城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%。制造业投资的增长，也与出口和房地产等的景气度相关。因此，制造业投资增速呈现长期回落趋势恐难以避免。

紧迫性大于其他国家

再看出口。自1990年以来，中国的出口持续增长，目前早已是全球第一大出口国，而且2021年中国出口占全球的出口份额超过15%，但2022年下半年至今，出口也呈现出回落趋势。出口增速的回落趋势，不仅是因为外需下降或贸易战等原因，主要还是在于国内劳动力成本的上升。回顾历史，日本在1993年出口占全球份额达到9.55%后开始回落，2022年不足3%了。日本出口的回落，并不是因为1985年广场协议之后日圆大幅度升值导致的，而是80年代末开始日本劳动力薪酬的大幅上升。如今，中国制造业劳动力的薪酬大约是越南的四倍多，泰国的近三倍，故很难阻止低端制造业的外迁。

实际上，中国经济面临二次转型的紧迫性大于其他国家，原因是“未富先老”，而日本、韩国和其他西方发达经济体，它们过去都是“未老先富”。2022年，中国总人口出现负增长，同时也进入了加速老龄化阶段，即老龄化的速率快于发达国家。例如，2021年中国65岁以上人口占比已达14.2%，正式进入深度老龄化社会。德国老龄人口占比在1972年到达14%，36年后（2008年）再次突破20%，进入超老龄化阶段。日本从深度老龄化社会过渡到超老龄化社会（1994年-2006年），用时12年。这意味着，过去的人口红利优势和吃苦耐劳的文化优势都难以抵御劳动力数量快速下降的负效应。

中国经济自上世纪90年代开始腾飞之后，取得了举世瞩目的成就。尤其是制造业“世界工厂”的地位不可撼动，中国出口在全球的份额遥遥领先于任何一个经济体。在全球三大产业链中，中国主导的产业链最为强大。

未来中国遇到的挑战与日本、韩国类似，即人口老龄化的加速。2021年，中国就步入深度老龄化社会，估计到2030年将成为超老龄化国家。

中国在2012年至今，劳动年龄人口已经减少了3000万以上，2022年开始至2035年，退休人口数量将大幅增加，因为第二次婴儿潮时出生的人口年满60岁，步入“退潮期”。

减少依赖地产 发力刺激内需

从经济结构看，曾经对经济增长总贡献25%左右的房地产已经疲弱。靠基建投资的增加，弥补不了房地产投资负增长的缺口。此外，由于中国经济增长的模式主要靠投资与出口拉动，故居民部门的最终消费对GDP的贡献偏低。尤其在疫情爆发的三年中，社会消费品零售的增速更低，2022年接近零增长。

因此，中国经济的二次转型，既有迫切性，又是问题导向，即降低对房地产的依赖，扩大消费。

首先，坚持“房住不炒”至关重要。据麦肯锡估算，中国的全社会淨资产从2000年的约7万亿美元飙升至2020年的120万亿美元，总量是二十年前的17倍多。同期美国只增长一倍多，达到90万亿美元。中国的资产增长如此之快，与房地产的大扩容密不可分。到3月末，M2（广义货币供应）余额已经达到281万亿元（人民币，下同），是美国的两倍，这与房地产的巨大规模也同样有关。当房地产走弱的时候，银行端的“资产荒”就会暴露出来，导致居民储蓄大幅增加，仅今年一季度，居民存款就增加近10万亿元。

其次，房地产长周期上行阶段的结束，意味着中国经济的转型已经迫在眉睫，即从投资主导转向消费主导。但消费是一个慢变量，也就意味着转型是一个缓慢的过程，需要时间、需要推进改革，核心是增加居民收入，尤其是中低收入者的收入增长需要加快。只有扩大消费，才能保持内循环的畅通，有利于形成新的发展格局。

再次，盘活国有资产，实现从土地财政到股权财政的转型。中国目前的宏观杠杆率水平已经处在全球较高水平，按国家金融与发展实验室的统计，2021年为263.8%，接近发达国家平均水平。从中国政府的杠杆率（加上城投债）水平看，大约在100%左右。其中，中央债21.4万亿元，地方债95万亿元，相比美国的144.5%（联邦政府加州政府）和日本（260%）等发达经济体并不算高。但与其他国家不同的是，中国的中央债占比极低，地方债（含城投债）占比过高，这就导致地方政府的信用风险被充分暴露。

按照中央提出的“谁家的孩子谁家抱”要求，不少地方政府要承担的债务显然超过他们的承受范围。尤其在土地出让金收入大幅下降的情况下，风险更加暴露无遗。例如，2022年有13个省土地出让金对政府债务利息覆盖程度不足100%（2021年只有5个），扣除城投拿地之后恶化更加明显。

既然土地财政难以为继，那就要推进国企改革，国企要通过并购重组等来盘活国有资产，并通过合规的途径进行分红、减持等来增加地方财政收入。此外，为了能够在稳增长的前提下实现转型，必须增加中央债的规模。

升级技术 推动先进制造业

以上是在经济转型阶段如何保持新发展格局的内外循环畅通的建议。但如果只是降低投资对GDP的贡献，增加消费对GDP的贡献，并不是真正转型，还必须做强做大制造业。因为从日本和韩国的案例看，它们的制造业在中国制造业崛起后，竞争力明显下降。而中国的相对优势在于，目前还没有一个后发国家在制造业上构成对中国的挑战。

中国当前的制造业发展阶段与1970年代的日本较为相似。1970年代中后期，在美国的技术支持下，日本通过引进大量的先进技术实现制造业转型。1985年日本技术贸易进口额相当于1965年的15倍，拉动其技术贸易出口同期增长38倍。2000年-2002年日本技术贸易出口收入开始超过其进口支出。

因此，中国一定要坚持“高水平的开放”，通过开放来反击“去中国化”，积极引进外国技术和设备。截至2020年，中国规模以上企业引进国外技术支出相比二十年前近扩大2倍，但大部分技术经费支出增量流向对国内技术的购买。在逆全球化挑战下，中国在技术升级方面对自主研发的依赖度更强。但从经费支出及增速上看，中国制造业技术进步还有相当大的空间。

例如，中国在智能汽车制造方面大有可为。汽车制造涉及的产业链广泛，是房地产之外对经济增长有较大的带动作用的行业。用完全消耗系数衡量汽车工业每产出1万元最终产品，需要直接或间接对其他各行业带来的消耗。笔者测算，汽车整车及零配件制造横向对基本金属、化工材料、矿业采选、机械设备、电子设备、基础化工、电气机械等多个行业有较高需求，纵向又对金融服务、批发零售、运输服务进行延伸。