世界百事通！经济把脉/人行信贷投放注重节奏平稳\中信証券固定收益首席研究员 明 明

人民银行本周一（15日）发布2023年一季度中国货币政策执行报告。纵观报告，人行对2023年国内经济修复势头较为乐观，提出货币政策精准有力的基础上“总量适度，节奏平稳”，发挥存量结构性政策工具对经济的支持作用，同时关注海外衰退风险和金融系统性风险向国内传导的可能性。

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相较于去年四季度报告，本次报告删去“疫情演进的扰动影响仍需关注”，改为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”、“经济增长好于预期”，表明一季度经济修复态势较好；相较四季度报告“有望总体回升”的表述，本次报告详细描述了经济修复的“有利条件”，意味着经济向好发展的方向更为明朗。

外部金融环境复杂化，本次报告表述新增“硅谷银行、瑞士信贷等事件”对于全球金融体系稳定性的破环，提示了国际金融系统风险向中国传导的可能性。对全球通胀表述从“海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性”修正为“高通胀仍较为顽固”，主要表现在发达经济体劳动力供给不足的问题仍未解决，工资增速难以快速回落，服务通胀韧性较强等方面。硅谷银行破产等恶性事件也增加了美联储后续加息政策的不确定性，预计人行将继续关注海外主要发达经济体的货币政策操作，在“以我为主”的前提下兼顾“内外均衡”，关注国际金融风险与衰退压力向中国经济传导的可能性。

今年随着美联储延续加息而美元走强，人民币汇率整体呈现贬值趋势，当前美元兑人民币中间价回升到6.9至7之间。在海外经济衰退风险加剧的背景下，中国面临外需承压的问题，而人民币汇率作为国际收支稳定器的作用放大，适度贬值有利于对冲出口减弱的压力。另一方面，去年10月人行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，这有助于境外资金流入，增加境内美元流动性，稳定市场预期，保持人民币汇率均衡和稳定。可见尽管当下人民币贬值仍是加息周期下美元走强主导，但人行稳汇率政策工具仍有空间，预计后续人民币汇率宽幅波动的可能性较小。

货币政策平稳为主

本次报告自去年二季度至今首次删去“警惕未来通胀反弹压力”表述，并且提到中国“不存在长期通缩或通胀的基础”。今年来在疫情冲击消退的环境下经济基本面总量修复，而一季度信贷显著高增，M2（广义货币供应）也维持了12%以上的较高增速。与之相对，通胀压力呈现持续回落态势，CPI同比回落至1%以下，而PPI同比持续通缩。CPI同比走低主要在于猪价主导的食品项环比通缩、总需求弱修复下非食品项涨价缺乏支撑，PPI同比通缩则是基数效应、海外能源价格持续低位震荡以及下游需求持续偏弱所致。本次报告指出随着经济内生动能逐步释放而供大于求的格局改善，通胀“下半年可能逐步回升”，且“不存在长期通缩或通胀的基础”。

报告指出，相较主要发达经济体2022年遭遇高通胀并严重影响人行货币政策，中国通胀保持在温和区间，并未出现通缩，稳经济举措与货币政策共同呵护物价稳定。从历史来看，CPI阶段性下行并不罕见，而宏观经济走势依旧平稳，CPI阶段性回落影响可控；另一方面，由于原油、铁矿石等工业品供需变化较大，PPI同比宽幅波动属于正常现象。下阶段，预计人行将继续实施稳健货币政策，“总量适度、节奏平稳”，与财政政策合力助推经济好转，维护物价稳定。

本次报告首次提到“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，关注政策工具对微观主体的支持作用。在国内经济弱修复的环境下，一季度货政报告延续“全力做好稳增长、稳就业、稳物价”的“三稳”表述，明确货币政策支持实体经济修复的目标仍未改变；同时也延续了“扩大内需”的相关表述，预计后续政策工具将继续针对中国经济修复过程中总需求偏弱的结构性问题。此外，报告首次提出“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，可见后续央行或更多关注宏观政策效力在微观主体层面的体现。

报告指出宏观利率水平应与自然利率基本匹配，过高或过低的利率政策必然冲击经济金融稳定。人行实际利率坚持“黄金法则”，总体保持在略低于潜在经济增速的水平。在面对全球经济的超预期冲击时，人行采取“缩减原则”进行利率调整，决策时相对审慎，降低政策利率的波动。同时，利率市场化改革通过深入推进LPR改革和建立存款利率市场化等措施，发挥了市场在利率形成中的决定性作用，提升了货币政策传导效率并有效支持实体经济发展。

根据一季度货政报告，货币政策基调在“精准有力”的基础上新增了“总量适度，节奏平稳”，这意味着货币政策总量工具在提供货币增量时更多考虑政策力度的控制，而政策支持信贷投放的节奏也将以平稳为主，整体基调相较于上季度更为稳健。另一方面，本次报告删去了坚持不搞“大水漫灌”的相关表述，但这一变动并不意味着宽货币将抬升力度。

牢守金融风险底线

本次报告在延续“增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”表述的基础上，新增了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的表述。今年一季度信贷增长较快而4月增长边际放缓，本次报告延续关注“稳定”和“可持续性”，一方面是避免信贷集中多增引起存款淤积、资金脱实向虚的可能性；另一方面也是关注实体经济修复过程中广义流动性的供需匹配。本次报告新增“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的表述，预计后续人行或对存款类机构信贷投放规模及投向进行更多的引导规范，满足实体融资需求的同时兼顾重点领域，在“量”的层面起到更多的指导作用。

本次报告延续强调了存贷款利率市场化改革的重要性：今年来新发放贷款加权平均利率下行至4.34%的历史相对低位，在息差压力持续抬升的背景下，基于利率市场化机制，部分地方性银行、农商行、股份行陆续自发调降存款利率，缓解了负债端压力。此外，本次报告新增“保持利率水平合理适度”表述，意味着人行将维持利率在合理点位，以支持实体经济修复。考虑到今年经济整体复苏的趋势下，经济增速或呈现稳步回升态势，笔者判断后续降息操作更谨慎。

本次报告延续强调结构性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，在此基础上新提到“保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”。今年来增量结构性工具相对较少，主要包括房企纾困专项再贷款与租赁住房贷款支持计划。而前期投放的存量结构性工具余额较去年四季度存在明显的增加，意味着存量工具提供的货币增量顺利传导到实体经济的重点支持领域。由此可见，预计后续结构性政策工具将进入政策效果观察期，待存量政策成效显现后适时选择扩容、退出或是推出增量工具。

本次报告还删除了“稳步推动重点企业集团，中小金融机构等风险化解”的表述，新增了“强化金融稳定保障体系，防范境外风险向境内传导”的内容。在金融深度全球化的环境下，一国金融机构资产价值与风险水平和国际利率、汇率变动相互关联，海外银行业系统性风险存在通过国际金融渠道向国内传导，进而存在诱发金融系统性风险的可能。笔者预计后续人行会重点关注国内金融机构与海外银行体系风险水平高度关联的相关资产与业务，提前控制与阻断境外风险向境内的传导渠道。

报告回顾了硅谷银行破产经过，指出美联储陡峭加息引起创业公司现金流趋紧，促使硅谷银行存款持续下降直至引起巨额亏损，进而引发大规模挤兑的一系列连锁反应，对部分美国中小银行产生了较大的外溢影响。对中国货币政策操作的启示在于避免货币政策大放大收，重视对中小金融机构的监管，迅速、强力处置金融风险，关注银行资产负债结构的稳定性等。报告指出，下一步金融管理部门将持续强化金融稳定保障体系建设，从金融稳定法制建设、金融风险监测与预警、充实金融风险处置资源等方面，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。