金融观察/美国金融系统面临冲击\上海金融与发展实验室特聘研究员 邓宇

展望美国金融发展走势，滞胀风险仍在上升，金融不稳定性增加。如果年内美联储联邦基金利率上升至6%左右，而通胀仍维持在4%的高点，那么美国经济将很难再承受新的更大规模的加息，激进加息的负面风险可能加快暴露，流动性短缺、资本充足率较低、资产负债失衡的中小型金融机构将率先受到冲击。

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美联储公布的5月份《金融稳定报告》指出，银行融资总体上保持相对稳定，但金融市场其他角落存在大量流动性风险，某些类型的非银行金融机构的杠杆上升。目前市场正在定价美国主权债务短期违约的风险预期，美国一年期主权CDS（信贷违约掉期）一度飙升至106个基点。因此，接下来美国金融稳定性将接受更大考验。

经济衰退压力增大

一方面，美国经济衰退压力逐渐增大。2020年3月至今，美国经济经历了从短暂衰退到逐步复苏增长，再到增长放缓的周期。从美国国内生产总值（GDP）增长数据来看，2020年6月GDP不变价折年数同比和环比分别为-8.35%、-29.9%，至2021年12月，这两个数据分别为5.72%、7%。同期，美国经济基本上从衰退迅速转向加快复苏增长，主要原因在于大规模财政刺激和充足的流动性支持。但伴随而来的是，美国同一时期通胀出现大幅上升趋势。美国劳工部统计显示，2021年3月至2022年6月，美国消费物价指数（CPI）、核心CPI当月同比分别从2.6%、1.6%上升至9.1%、5.9%。虽然当前美国经济维持正增长且通胀总体在下行，但经济增长动能在持续减弱，而且通胀并未完全进入到美联储设定的平均目标通胀2%的水平。

总体判断，美国经济短期内可能“软着陆”，至少年内将能够保持正增长，但如果形势恶化，经济下行压力将增大。联合国发布的《2023年中期世界经济形势与展望》预测美国2023年经济增速在1.1%。

另一方面，美国金融系统相对稳健，局部金融风险不容小觑。2020年3月美国经济因全球新冠疫情冲击而陷入衰退，美联储为此释放前所未有的流动性支持，美国财政部同步提出大规模财政支出计划，美联储资产负债表迅速扩张。统计显示，2022年美国联邦财政支出达到6.8万亿美元，2022财年联邦财政赤字虽有下降，但仍高达1.375万亿美元；截至2023年4月末，美联储总资产规模仍高达8.61万亿美元，约为2008年12月末（2.24万亿美元）的3.8倍。

总体来看，过去一年，美国加快收缩债务和修复企业、居民资产负债表，2022年美国宏观杠杆率比2021年回落16.2个百分点。但美国主要银行、保险等金融机构频繁提出部门重组、裁员及精简开支等计划，表明美国金融系统对未来出现潜在危机的预期有所上升。

关注三大关键领域

其一，通胀可能反弹的风险。2021年中旬美联储对通胀走势的预判和市场出现较大分歧，直到2021年下半年，随着美国通胀数据持续走高，美联储意识到通胀形势恶化。直到2022年3月，美联储才启动第一轮小规模的加息操作（加息25个基点），其后连续十轮加息，累计加息幅度达到500个基点。但因通胀黏性增强，导致美国通胀数据仍有回升的可能性。截至2023年4月，美国CPI同比仍在4.9%，核心CPI降幅偏小（5.5%），预计接下来美国的通胀数据将可能逐步下行，但年内通胀水平仍将在4%左右。调查显示，约有67%的美国成年人预计未来六个月内美国通胀水平会加剧，仅有20%的人认为通胀水平会出现下降。

其二，货币政策滞后的风险。近期，美联储释放较强“鹰派”信号，带给市场更多不确定性。前期美联储通过超大规模宽松货币供应，配合美国财政部推出大量财政刺激计划，暂时挽救了经济大衰退，制造了短期的经济繁荣，但货币政策滞后效应却随着时间推移而加快显现。研究显示，利率上升对通胀的影响时间长达二至三年。虽然部分机构预测美联储可能在下半年降息，但目前的高利率仍将维持很长一段时间。硅谷银行、第一共和银行的暴雷显示出流动性紧缩的风险在加快上升，将可能诱发局部金融风险。为应对流动性危机，美联储创设的期限融资工具（BTFP）是否奏效尚且暂时难以评估，未来美联储在抗击通胀、稳定金融风险及防止经济衰退三方面实现平衡的难度极大。

其三，主权债务违约的风险。美国联邦债务上限在理论和现实中并不会出现较大风险，即便美国两党政治对其存在分歧。依据历史经验，“无条件”解决此问题的难度并不大，但可能陷入“拉锯式”谈判。目前高达31.4万亿美元的联邦债务问题仍是制约美国财政支出的重要难题，两党的妥协谈判仅能维系联邦政府正常运转，保护美国政府信誉，而解决这一问题关系到美国庞大的国债市场的稳定性。过去两年，美联储不仅存在预期偏差和判断失误，而且货币政策缺乏国际协调，内部分歧扩大，市场对美联储政策前景缺乏信心和耐心。如果美国联邦债务出现违约，将可能引发美国国债市场剧烈波动。

财政面临长期挑战

近期，国际货币基金组织（IMF）发布的《金融稳定报告》指出，全球金融体系越来越不稳定，金融风险正在迅速上升，在反通胀和保银行之间，西方央行迟早将被迫做出艰难选择。当前，美国面临“高利率、高债务、高通胀”三重压力，货币政策的滞后效应或许将持续显现。一则是高利率环境下企业和居民的融资成本居高不下，美国联邦债务可持续性问题承压，超过31万亿美元的联邦政府债务将面临巨大的利息支出压力，2022财年美国利息支出超过3000亿美元；二则是高利率抑制投资，紧缩政策打击消费信心，经济增长动能将减弱，经济增速放缓或衰退的预期将增强。IMF此前预测美国2023年和2024年的GDP增速分别为1.4%、1.0%。短期内美国经济仍将维持在正增长水平，但增速将持续放缓，刺激政策加快退出，通胀压力不减，消费信心将下挫，支撑经济再增长的动能不断减弱。

美联储数据显示，2020年2月至2023年2月，美国商业银行全部账户利率从15.09%上升至20.09%，创下1994年11月以来的历史新高，可见美国银行业的利率成本奇高。现阶段，美国银行业严重依赖非利息收入，占营业收入比重普遍在50%以上，例如摩根大通、美国银行、富国银行这一比值分别达到57%、52%、54%。在经济下行、流动性紧缩环境下，大型银行尚有足够流动性，但中小银行的资产负债结构相对脆弱，流动性风险并未解除，中小银行的储户存款仍在流失，不排除未来将有更多区域性银行破产倒闭。美国金融监管部门计划加强对构成系统性风险的非银行机构的监管，美国区域性银行将遭遇“紧缩环境、监管趋严、流动性压力”内外困境，可能迎来新一轮的区域性银行合并潮。

未来美国财政系统将面临两方面长期挑战：一是美国联邦债务上限谈判的分歧扩大，由于美国白宫与共和党围绕债务上限的谈判进展充满不确定性，主权债务问题短期内或许能够缓解，但长期看将形成巨大掣肘；二是财政赤字空间将受限，2022年9月末美国政府杠杆率达到112.6%，财政支出减少将对2024美国大选造成负面影响。美国财政部数据显示，截至2023年4月，美国联邦政府财政收入与支出同比分别下降26.07%、16.76%，降幅明显扩大。目前美国局部金融风险仍在持续上升，加之通胀居高不下，金融稳定性将遭遇新的考验，美国金融监管机构必须加强协调，增强财政与货币政策相机抉择能力。

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