大学之道/人行有望开启降息周期\智本社社长　清和

6月份，中美两国货币政策均有“大动作”。中国人民银行重启降息，下调7天逆回购利率、常备借贷便利操作利率（SLF）、中期借贷便利操作利率（MLF），市场贷款报价利率（LPR）也相应下调。美联储则按下加息“暂停键”，此举意味着过去一年多的激进加息政策进入收官阶段。

(资料图片仅供参考)

从货币政策周期的角度来看，中美两国货币政策共同迎来“拐点”。中国正式打开降息通道，开启新一轮逆周期调节。美联储在停止加息后，关注联邦基金利率（5-5.25厘）能否达到限制性水平，以确定下一步的货币政策走向。外界已经开始憧憬下一轮的降息周期。

从跨周期到逆周期

去年，中国经济受疫情影响，下行压力较大，中央政府实施了典型的逆周期调节政策，其中包括：实施宽松的货币政策，两次降息、两次降准；财政支出明显扩张，全年一般公共预算支出同比增长6.1%，超过同期GDP增速3%。

今年一季度，经济复苏势头明显，GDP同比增长4.5%，固定资产投资、社会零售、房地产均有所改善。通常，此时逆周期政策逐步退出。但进入4月、5月，经济复苏步伐放缓，消费、投资和出口增速均有所回落，CPI分别降到0.1%和0.2%。

我们如何判断当前的经济形势，决定了下一步的宏观经济政策是顺周期还是逆周期。

今年一季度货币和债务扩张力度较大，呈现逆周期特征。3月末，广义货币（M2）供应量同比增长12.7%，社会融资规模存量同比增长10%；一季度社融增量超过14万亿元（人民币，下同），为去年全年增量的43%。财政政策靠前发力，发债节奏前置，一季度地方债发行2.11万亿元、同比增长15.62%，发行规模再创历史新高。

但令市场感到困惑的是，扩张性政策在市场上的实际效果未及预期，甚至还出现顺周期特征。尤其是到5月份，货币发行、财政支出、社融及债务扩张的力度明显下降。

从货币指标来看，政策性利率下降幅度比通胀率下降幅度更小。今年前五个月，政策性利率未下调，市场贷款报价利率（LPR）已经连续九个月“按兵不动”，而CPI下降了2个百分点左右，如此市场上的真实利率反而上涨，实际偿债负担反而增加。

从财政指标来看，广义财政支出增速比GDP增速更低。一季度，广义财政支出增速只有0.6%，低于同期的GDP同比增速4.5%。另外，5月末，专项债发行规模约1.9万亿元，发行进度50%，低于去年同期的56%。5月份，企业债券淨融资减少2175亿元，城投债淨融资减少401亿元。

从以上两个指标来看，今年的货币政策和财政政策似乎又是收缩的。所以，宏观经济政策到底顺周期还是逆周期？

今年4月份，人行在一季度例会上没有提逆周期调节，而是强调“搞好跨周期调节”。从跨周期调节到逆周期调节，虽只有一字之差，但内涵迥异。逆周期聚焦于短期，主要通过财政和货币政策解决当下问题，政策直接、见效要快，效果显现后退出。跨周期考虑的是长期目标，目标比较模糊，工具也比较多。

但到了6月7日，人行行长易纲在上海一个座谈会上再次强调“加强逆周期调节”。接着，人行下调政策利率，推动LPR下调，重启逆周期调节。

人行为什么重启逆周期调节？一般来说，抗通胀，政策利率需要跑赢通胀率；抗通缩，政策利率下降的速度要比通胀率更快。通常，通胀能够稀释债务，实际偿债负担下降，而通缩容易推高偿债负担和融资成本。当政策性利率不变，通胀率快速下降，真实利率没有下降反而上升，债务风险反而增加。

美国上世界三十年代大萧条就是一个经典的案例。米尔顿．弗里德曼在《美国货币史》中提出一个惊人的观点：大萧条蔓延的真正原因是美联储实施了错误的货币政策──加速收缩货币。美联储过度紧缩政策“额外”加剧了流动性紧张，加速市场价格下跌，增加偿债负担，恶化债务风险，导致市场出清更加艰难、更加漫长，陷入了“债务─通缩螺旋”。

今年进入5月份，经济复苏放缓，CPI迅速下降至零附近，真实利率反弹，实际偿债负担增加，债务风险增加。因此，宏观经济政策需要调整，重启逆周期调节，下调政策利率，推动市场利率下调。

今次降息试图缓解两个问题：一是降低偿债负担，避免债务恶化，降低债务风险；二是降低融资成本，提高市场投资积极性，推动大量滞存在银行内部的资金流入市场。

降息化解债务风险

中国是否将开启新一轮降息周期？笔者认为，化解债务可能是下一个阶段货币政策的主要任务。

截至2022年末，中国政府的整体杠杆率约100%，低于美国的145%、日本的260%，低于意大利、加拿大、法国、英国。不过，中国政府债务以地方政府债务为主，地方债占GDP的比例高达74%，而美国、德国均低于30%，法国、英国均低于10%。

当前的挑战在于负债率上升，借新债还旧债的比例越来越高。至5月份，社融存量达到361万亿元，其中银行贷款、政府债券、企业债券合计接近90%。换言之，新增社融相当于新增债务。而在新增社融里面，借新还旧的比例持续上升。2010年，利息占新增社融的比重只有15%左右，去年这一比例增加到36%。去年新增社融一共32万亿元，去掉利息之后，新增社融只有20万亿元，比2021年、2020年的新增社融还少。今年新增社融规模大，但扣除借新还旧，投入到真实项目和市场中的资金，可能比去年还少。

借新债还旧债的比例增加，资金大量滞存银行，投资和消费需求被挤出，经济面临紧缩压力，CPI和PPI持续下跌，真实市场利率上升，家庭、政府和企业三大部门的实际债务负担上升；同时，商业银行的负债端承压，大量存款滞存，付息成本上升。为了降低付息负担和债务风险，商业银行选择降低存款利率，人民银行选择了降息操作。

日本在泡沫危机之后，其货币政策就被“债务─通缩螺旋”牵引。日本最后走向低利率的逻辑是，当负债率逼近极限，经济持续通缩，真实利率、实际债务负担加重，债务风险增加，最后日本央行选择降息稀释降低债务负担。由于债务稀释的过程很漫长，价格修复的过程很漫长，日本央行不得不多次降息，最后进入长期低利率时代。

不过，持续降息给汇率下跌带来压力。去年美联储激进加息，日本实施量化宽松政策，日圆汇率大幅度下跌。降息操作化解了债务风险，但可能恶化汇率风险，二者构成一组内外不均衡的矛盾。这可以称之为广义的“米德冲突”。

所以，降息需要关注美联储的货币周期。6月份美联储按下了加息“暂停键”，人民币贬值的压力有所下降，降息的外部空间稍微宽松一些。下半年，美联储是否再次加息？5月份，美国CPI同比上升4%，比4月份下降了0.9个百分点。美国通胀率下滑速度较快，但预计到四季度可能有所反弹。美联储当前的策略是先停止加息，将联邦基金利率5.25%维持一段时间，观察通胀走势、金融风险，然后再决定下一步的货币政策操作。

下半年，如果美联储坚持不降息，美国经济大概率技术性衰退，更准确说是结构性衰退，房地产、金融、科技、制造业较快速下降。最终，决定是否降息的最主要因素是金融风险。如果爆发金融风险，美联储大概率降息救市。如果美联储降息，中国人行降息的空间扩大，可能会加大降息的步伐。

所以，化解债务风险可能是人行下一个阶段货币政策的重要任务。为了降低债务负担、扭转经济紧缩，人行将实施逆周期调节，可能会实施多次降息的政策。

降息操作的节奏可能是：今年6月份是货币政策的拐点，美联储停止加息，激进加息政策收官，中国开始降息，打开降息通道。今年年底或明年，如果美联储降息，中国可能将加速降息，进入利率下行通道。未来两三年，如果美联储开启新一轮低息周期，重新回到量化宽松时代，那么人民币贬值压力降低，低息外部空间扩大，中国可能进一步降低利率，进一步降低债务风险。