经济把脉/美经济下季料急转直下\中信証券固定收益首席研究员 明明

美国二季度实际GDP环比折年率录得2.4%，高于前值2.0%及预期值1.8%。与一季度相比，二季度增长反弹凸显服务消费的韧性、非住宅固定投资的上升，以及进口金额下滑。笔者预计，利润下滑和借款到期将在四季度或明年初加剧美国企业经营压力，经济整体面临较大逆风。

(资料图片)

服务消费及非住宅投资为美国二季度GDP增长的主要动力。消费支出方面，耐用品消费支出大幅下降，但服务消费的韧性支撑了美国消费支出增长。个人消费支出环比从4.2%（2023一季度）下降至1.6%（2023二季度），对GDP的贡献率为1.12%。消费支出的韧性主要由服务消费支撑，包括住房和公用事业、医疗保健、金融服务和保险及交通运输服务。

固定投资方面，住宅固定投资环比进一步降低，非住宅投资较超预期的大幅增长。住宅固定投资二季度环比折年率由一季度的-4.0%下降至-4.2%，对二季度实际GDP环比折年率的贡献率为-0.16%。而非住宅投资二季度环比由一季度的0.6%快速上升至7.7%，对GDP的贡献率为0.99%。具体而言，非住宅固定投资的增加反映了设备、建筑的高增长及知识产权产品的正增长。

美国消费在疫情后不仅受到超额储蓄的支撑，同时美联储的降息刺激也促使居民利用低利率进行再融资或提前偿还债务，因而不同于以往经济上行周期，美国居民资产负债表在此轮加息前较稳健。从抵押贷款付款占可支配个人收入比率来看，疫情后下降了0.46%至2021年年初的3.47%，当前已恢复至接近疫情前水平（4.04%），但仍处于历史低位。从消费贷款支付占可支配个人收入比率来看，自疫情后下降了0.86%至2021年年初的4.84%，目前已回升至疫情前附近（5.70%），处于历史中位水平。

家庭债务偿还额占可支配收入比例恢复至2020年水平，但仍为2008年以来的历史低位。考虑到2008年金融危机后，居民抵押住房负债较多为固定利率，其贷款对于居民的负担受美联储加息的影响较有限，虽然信用卡等消费贷款利率会较快跟随政策利率变动，但其负债占比较低。

虽然低收入人群超额储蓄更低且消耗更快，但低收入人群（收入后0-30%人群）仅占总消费支出的15.44%，且低收入人群的必需支出（食品、租金等）占比更高，当前中高收入人群的超额储蓄对美国消费增长存在一定支撑。此外，当下劳动力市场健康增长及实际薪资增速持续反弹，预计也将强有力地支撑美国消费的韧性。

企业投资方面，二季度GDP中企业投资项环比增速反弹，或体现出拜登政府签署的多项法案对于经济、企业投资的推动。2021年11月《基础设施投资和就业法案》涉及5500亿美元的新增支出，用于道路、桥梁等重大项目、交通安全及交通现代化项目、客运和货运铁路、电动汽车充电器网络等方面；2022年8月通过的《2022年芯片与科学法案》在五年内提供约2800亿美元的新资金，以促进美国国内的半导体研究和制造；同年8月通过的《通货膨胀削减法案》涉及总金额在7000亿美元以上，旨在发展绿色工业生产、支持本土制造业、扶持新能源汽车等新兴产业。

拜登政府签署的多个法案直接推动了非住宅企业投资，同时处于偏高水平的外国直接投资也一定程度支撑了制造业、信息等领域的投资。并且当前企业税后利润水平仍处于历史高位，在手现金规模也在疫情后激增，当前企业抗风险的缓冲垫较厚。

虽然美国政策补贴将在未来较长时间构成企业投资的基础支撑，但是企业利润跟随经济放缓出现拐点，未来随着现金流不断消耗、短期借款逐步到期，企业将面临高利率更为直接的冲击，加息对于企业投资的影响显现还需要一定时间，笔者预计企业投资在近一两个季度仍将保持韧性，在今年四季度或明年企业投资或面临更大的逆风。

居民对未来收入预期大降

短期支撑美国房地产的不仅包括长期人口结构因素，也包括短期居民乐观的收入预期。由于一些行业的职位空置率仍然很高，部分行业的就业人数也没有完全恢复到疫情前的水平，并且一些劳动力缺口较大的行业包括政府、教育和保健服务的非周期性也有望支撑劳动力市场，因此预计短期内美国劳动力市场将继续保持健康增长。劳动力市场韧性导致居民对于未来收入预期保持乐观，叠加居民资产负债表良好，杠杆较低，因而在房价下跌及销售出现折扣推销时还会基于个人的刚需购买房屋。

尽管当前新开工住房将在一定程度上通过补充新房库存来缓解供给紧张，但大面积的新建住房竣工仍需时日，因而预计短期内库存紧张状况仍难缓解，笔者认为房地产市场回暖将持续。此外，近期房价止跌并出现回暖迹象也推动了居民房价上涨的预期。房利美的调查显示，二季度以来居民房价预期有所回暖，认为房价会上涨的居民比例重新超过认为房价会下跌的比例，居民预期与房价上升短期也将相互促进与印证。

中长期来看，虽然当前美国劳动力市场存在韧性，但目前一些行业劳动力短缺的状况正在逐步缓解，未来随着美联储高利率持续，企业经营压力加大、企业利润下跌、招聘放缓，预计中长期劳动力市场增长将出现乏力，就业市场的恶化或在今年四季度显现。笔者预计未来随着劳动力市场走弱，居民对于未来收入预期将大幅下调，因而即使居民杠杆较低，动态收入增长预期恶化或将大幅抑制美国购房需求。

楼市风险逐步显现

从估值因素来看美国房地产市场，不论是从房价与收入的比率、房屋与租金比值，还是从房价对应贷款的月还款与收入的比率来看，当前房价仍处于高位，因而未来随着劳动力市场疲软，居民或会对于收入、房价、贷款利率不再乐观后，预计房价会再度转为下跌。

从银行业风险敞口来看，此轮美国银行的放贷十分谨慎且抗流动性风险能力较好。总资产规模从高到低排序，总资产规模前5%的银行放贷规模占其总资产比重平均而言仅为50%，总资产规模前5%的银行现金及存款机构应收余额占其总资产比重平均而言超10%。相比于2007年四季度，目前不同规模银行储备金水平较高，银行放贷均更为谨慎，现金多转化为证券投资。随着美联储加息步入尾声，未来证券投资未实现损失进一步增加的风险较低。

整体而言，美国经济今年四季度及此后或面临较大逆风。服务消费保持韧性及非住宅投资出现大幅反弹为美国二季度GDP超预期增长的原因。对于未来美国经济韧性持久性而言，劳动力市场方面，预计短期增长将保持韧性，但中长期市场走弱趋势确定性高。短期内中高收入人群的超额储蓄叠加实际薪资增速反弹支撑下，预计美国消费或将持续保持韧性。企业投资方面，虽然拜登政府多项法案对企业投资的推动作用显著，但预计利润下滑和借款到期将在四季度或明年加剧企业经营压力。美国房地产市场回暖料将在短期持续，未来劳动力市场恶化或将推动房地产市场转冷。