天风视野/长短债息倒挂 不等于经济衰退\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

美债名义利率期限倒挂（即短债息高于长债息），是市场公认的经济衰退领先指标。其逻辑在于，银行的商业模式本质上是资金的期限错配，其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款，资产端则主要是期限偏长的贷款，存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。当名义利率期限倒挂时，银行负债端的成本超过了资产端的收益，业务进入亏损状态，且倒挂幅度越深，亏损越多。

在此背景下，银行缺乏向实体经济提供贷款的动力，随之经济活动被抑制。这一逻辑在历史数据上也可得到验证：美债名义利率出现连续三个月倒挂之后，信贷增速均出现了快速下行。尽管名义利率倒挂对衰退的预测性很强，但并不是百发百中：比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月，均出现了名义利率倒挂后经济没有出现衰退（NBER口径）的误报。

(相关资料图)

这是因为信贷强弱除了供给因素，还有需求因素。当信贷供给转弱但需求较强时，资金价格（借贷利率）的反馈机制仍是有效的，供需可以在更高的贷款利率上匹配（债务人加价）。反之，当需求转弱但供给较强时，在更低的贷款利率上借贷业务也能成交（债权人降价）。

而当前就处于贷款需求强于贷款供给的状态。

对银行来说，如果名义利率倒挂导致了存贷利差转负，账面上是实打实的亏损，缩表是银行最有效的应对方案。所以名义利率倒挂大概率对应了银行资产负债表的衰退，以银行业为代表的金融部门就有可能首先进入衰退。但私人部门不同，私人部门在决定资金是用于即期的消费与储蓄还是远期的投资时，考虑的是实际利率的期限结构。

如果长期的通胀预期明显高于短期，并且名义的期限利率提供的补偿不足时（此时实际利率会倒挂），决策的天平自然就会偏向观望，而不是长期投资，信贷的需求也会随之转弱。反之，如果长期的通胀预期明显低于短期，且期限利率提供的补偿足够（此时实际利率转正），决策的天平会倒向长期投资，而不是短期储蓄或消费，同时信贷需求也会扩张。

历史数据也能够证明，实际利率与投资增速的变化基本上是同向的，当实际利率出现连续三个月以上的倒挂时，私人部门的投资同比增速往往快速下降并转负。

我们可以得出结论：实际利率代表了私人部门承担期限风险的收益补偿，如果实际利率倒挂，则实体部门的投资和信贷需求可能收缩，实体经济进入衰退；与之对应的是，名义利率代表了金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利率倒挂对应的是实体经济衰退，名义利率倒挂对应的是金融部门衰退。

在此基础上笔者进一步推断：如果名义利率倒挂而实际利率不倒挂，或只有实际利率倒挂但名义利率不倒挂，经济未必出现衰退。当名义利率和实际利率同时出现倒挂，经济衰退概率会大大提升。

居民预期低通胀不会持久

我们复盘了密歇根大学开始公布通胀预期数据（1978年）以来，实际利率（名义利率─通胀预期）、名义利率和经济衰退（NBER口径）的关系，在忽略掉单月短暂倒挂之后迅速翻正的样本后，验证了笔者的判断：即单纯的实际利率倒挂或者名义利率倒挂，都不能准确的预测衰退的来临。

到此为止，本文挑战了“美债名义利率倒挂是经济衰退预测指标”的经验之谈，这种看似有效、口口相传的经验，其实可能经不起因果逻辑的推敲。

当前是名义利率倒挂，但实际利率未实质倒挂，居民认为虽然短期通胀居高不下，但长期通胀依然会回到疫情前，且目前实际利率的期限补偿充分，所以私人部门的长期投资意愿不减，信贷需求维持扩张，结果是经济未必会发生衰退。

那什么时候会出现实际利率倒挂，但名义利率不倒挂的情形呢？历史上，实际利率倒挂但名义利率不倒挂共出现过三次：1983年、1984年、1986年。当时正处在高通胀时代转入大缓和时代的变奏期，和现在的情况正好相反：居民认为虽然短期通胀下行，但对低通胀的持续性保持怀疑，长期通胀预期依然居高不下，名义利率扣除通胀预期后的期限补偿不足（即实际利率转负），拖累私人部门的长期投资意愿。

而当前居民认为高通胀不可持续，就像80年代居民认为低通胀不可持续一样。