金融观察/美货币政策面临危机\上海金融与发展实验室特聘研究员 邓 宇

由于美联储货币政策框架的局限性，依照历史经验进行货币政策操作很难应对未来可能出现的新问题。而路径依赖的可靠性在下降，意味着下一阶段美联储货币政策面临挑战：一方面需要解决政策的效力问题，即更新货币政策框架，创设新的货币政策操作工具；另一方面需要维护中央银行信誉，避免出现道德风险。

从美联储货币政策目标来看，当前的通胀数据和就业数据并未达到既定目标，平均通胀目标制的发展也没有按照当初的设定，而通胀黏性、就业结构性矛盾、经济衰退、局部银行危机等负面影响却在陆续出现，十分考验美联储货币政策相机抉择的能力。展望未来，美联储货币政策面临理论和实践危机，如果不在危机时期进行改革，那么将可能遭遇更大的危机。

狂加息冲击其他市场

(资料图片)

首先是全球竞争加息与“去美元化”浪潮。美联储作为拥有国际货币体系重要地位的中央银行，任何的政策操作都可能带来不可预知的负面溢出效应，全球市场的流动性近乎枯竭。为应对持续的负面溢出风险，全球大多数央行被迫选择提前进行大规模加息，以对抗高通胀，但为此付出的代价却十分高昂，不但大幅增加美元外债成本，而且致使企业融资成本上升。国际清算银行（BIS）统计，2022年全球主要央行加息达到210次，其中主要发达国家央行均实施大规模加息，新兴国家加息超过90次。全球竞争性加息导致经济复苏增长受挫，许多国家和地区饱受高利率之苦。

随着形势急剧变化，越来越多的国家和地区摆脱美元体系约束，掀起“去美元化”浪潮。以石油美元为核心的美元体系遭遇重大挫折，中东和其他能源贸易国家加快推进非美元结算网络，同时越来越多的新兴国家通过购买更多的黄金储备及增加非美元货币储备，减少美联储货币政策的负面溢出风险的不利影响。

其次是局部银行危机凸显金融稳定性问题。2008年以来，美国加快金融监管改革，提出许多新的监管框架和监管工具，但看似严格监管的银行体系却“暗潮涌动”。曾经作为标杆的美国硅谷银行及签名银行等中小银行相继爆发危机，凸显美联储激进加息的严重后果。高利率环境下美国中小银行持有资产淨值不断下降，挤兑事件后中小银行存款面临大幅流失，将面临流动性与信用风险问题。

上述问题折射美国银行监管两大挑战：一是美联储金融市场不断推出的金融创新业务给银行监管带来新的挑战，中小银行的资产负债结构出现扭曲，流动性严重不足，银行监管的有效性和前瞻性颇受质疑；二是气候风险、数字加密货币风险等非传统银行风险上升，由于社会网络负效应增强，局部银行危机的负面信息极易扩散，造成银行系统严重挤兑，迫切需要更新银行监管框架。

再次是货币政策的滞后效果将陆续发酵。2020年3月以来，美国经济凭借大规模刺激政策维持疫后强劲复苏，主要体现在两方面：一是美国的家庭收入普遍增加，消费热情高涨，服务业扩张较快。数据显示，2022年美国个人消费、私人投资对经济增长的贡献率分别为1.42%、0.27%；二是疫情期间美家庭积累的较高储蓄率逐渐转移到消费市场，因而美国面临持续高通胀威胁。

随着前期刺激政策的支撑作用减弱，紧缩政策的抑制作用增强。数据显示，2023年3月美国的服务业采购经理人指数（PMI）持续下降，同期消费者信心指数继续下降，中低收入家庭开始缩减对大宗商品的支出。近期美国的企业和居民偿债能力受到严峻考验，不但债务负担加重，而且债务违约率也在上升。

通胀高企 衰退逼近

其一，通胀黏性不断增强，平均通胀目标制恐难以奏效。2020年8月，美联储宣布从弹性通胀目标制转向平均通胀目标制。但现在来看，美联储所推行的平均通胀目标制出现偏离，通胀的发展也超出了美联储的预测。IMF（国际货币基金组织）预计美国2023年的通胀将下降至3.5%，但仍高于疫情前水平。目前，美联储似乎在应对高通胀问题上的政策工具箱“捉襟见肘”，既要加快消化前期大规模货币供应的副作用，同时要解决通胀黏性问题，单纯依靠美联储将难以完成这一目标任务。近期油组+（OPEC+）计划2023年减产，未来原油价格仍可能维持震荡，将进一步推高通胀。因此，美联储有必要找准通胀黏性新的诱因，并考虑为平均通胀目标制设立新的货币政策工具，缓释加息风险，否则以现有的货币政策工具已经无法促成通胀快速下降，反而形成更强的通胀黏性。

其二，经济衰退预期增强，阻止经济“硬着陆”难度加大。世界银行和IMF对2023年美国经济的增速预测仍在正增长水平，这是否意味着美国经济将实现“软着陆”或延续弱复苏的增长预期呢？恐怕结果不及预期。从两方面来看：一方面，美国的通胀数据还在高位运行，通胀下降幅度尚未实现既定目标；另一方面，美联储预测通过货币政策将能够防止美国经济“硬着陆”，但现实的发展往往超出预期，近期美国银行局部危机反映了激进货币政策的滞后效果。

其三，局部银行危机仍存，金融稳定将面临不确定性。美国硅谷银行事件似乎告一段落，但本轮局部银行危机事件只是暂时缓解，其他类似的潜在银行危机仍不可忽视。过去十多年，美国的银行机构受益于美联储的低利率和负利率政策红利，资产负债表经过大幅调整，存贷结构的细分项目亦不能同日而语。此前，美国对中小银行的监管比较宽松，意味着大量的中小银行资产负债表可能存在和硅谷银行类似的潜在流动性风险，而要在短期内调整资产负债表结构的难度颇大。

一方面，从历史经纬观察，美联储货币政策历经长期演化。每当经济和金融深处危机之时，不论是主动还是被动，货币政策都需要不断适应新的环境。1980年代的保罗．沃尔克、继任者格林斯潘，以及2008年的伯南克，无一不是在危机时期“押注”相机抉择。而在“力挽狂澜”的背后，美联储及其货币政策的作用一再被夸大，所谓的改革也更多是基于货币政策改良，绝非彻底的改革。现如今，鲍威尔在疫情期间推出历史最大规模量化宽松货币政策，并“事后补过”式地迅速将联邦目标利率推到新高，激进加息的操作可以说史无前例。但形势的变化不仅超出美联储政策预期，而且多重不确定性交织叠加，将极大地制约美联储货币政策操作空间。

观点反复 市场失信心

另一方面，美联储试图在抗通胀、防止经济“硬着陆”和稳定金融系统三者之间实现平衡，但其实很难做到，此前也并无先例。现阶段来看，短期的刺激政策仍然能够维持市场信心，提供比较充足的流动性支持。但中长期看，美联储货币政策目标与市场期望存在越来越大的偏差，过高的政策预期与过多的市场信息之间出现“鸿沟”。从美联储前期给出的“通胀暂时论”到后来多次反复提出的“停止加息论”，公众对美联储货币政策的预期出现两大变化：一是美联储与市场的政策调整预期分歧日益扩大；二是公众对美联储的信心不断下降。因此，美联储的货币政策并不限于技术操作，而更多的是中央银行与市场及公众的信心博弈。

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