天风视野/硅谷银行危机根源在“硅谷”\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

美国经济现在最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细分析硅谷银行和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同──创投泡沫的破灭。

硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然其资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险已显著降低。

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硅谷银行的真正问题出在负债端，但这不是银行的问题，而是储户的问题。这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一、二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

因此，硅谷银行危机不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同被收购的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，算是重大打击。

那么，创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

首先，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资。据OECD（经合组织）数据，截至2022年四季度，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5%，债券融资和贷款融资仅占比8.8%和14.7%。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

其次，与2000年科网泡沫相比，创投泡沫要“实在”得多。科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。早期快速增长的互联网用户量让大家相信科技企业可以重塑生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，公司估值逐步脱离了企业的实际盈利能力。

以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的互联网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。但好景不常，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6%，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终淨亏损达到了987亿美元。

2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5%，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4%，淨利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20%左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

科技企业汰弱留强

再次，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30%为大公司，剩余70%为小公司。2022年大公司中淨利润为负的比例为20%，而小公司这一比例为38%，接近大公司的两倍。而大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，小公司这一水平为-213万美元；大公司淨利润中位数水平为2.08亿美元，小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

至少目前上市的科技企业，在利润和现金流表现上都显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大增，可能影响到PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

本轮联储加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。