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2.68%大概率是十年国债利率阶段性低点_全球微速讯

2023-05-06 23:26:19| 来源: 亚汇网|

(资料图片仅供参考)

作者：城成吴凯斌一、抓住当前市场的主要矛盾—宏观经济需求不足今年2月份以来，现券利率中枢持续下移，有观点将这种现象归结为债市对基本面反应钝化，但我们认为实际情况并非如此。事实上自从疫情防控措施优化以来，主导债市走势的核心逻辑并没有改变，始终是“经济内生动力不足”。2、3月份新增社融分别为3.16万亿、5.38万亿，新增人民币贷款分别为1.82万亿、3.95万亿，均显著超出市场预期。信贷数据中的居民与企业中长期贷款绝对数值很高，却无法与PMI指向的“现实弱需求”相互印证，多重迹象表明经济修复的斜率确实放缓了。由此可见，即便亮眼的社融和信贷数据会对行情的预判形成干扰，但债市的逻辑主线仍然是“弱需求”，即经济内循环仍未有效打通。通过观测PMI数据，4月制造业PMI为49.2%，较3月的51.9%下滑2.7个百分点。如图1所示，从分项来看，4月新订单下滑幅度大于生产，在手订单也在下滑，出厂价回落，采购量时隔3个月后再次跌回到荣枯线以下，这说明制造业企业当前很可能正在经历需求不足→价格下滑→主动削减生产和采购的过程。另外需要注意的是，4月制造业PMI新出口订单下滑2.8个百分点至47.6%，进口分项则下滑2个百分点至48.9%，指向外需边际放缓且内需偏弱。因此，综合来看，国内经济当前面临的首要问题仍是“需求不足”，我们在研判债市走势的过程中，应当抓住这一主要矛盾，最大程度摒弃市场上的噪音。二、透过现象看本质——利差压缩与30年国债受热捧以2023年2月1日为观察起点，主要期限国债收益率均有所下行，其中30年国债收益率从3.29下行17bp至3.12，10年国债收益率从2.91下行15bp至2.76，5年国债收益率从2.71下行11bp至2.60，3年国债收益率从2.54下行10bp至2.44，1年国债收益率从2.16下行3bp至2.13。其中30年国债下行幅度最大，表现亮眼。如图2所示，目前30Y-10Y利差35bp，已经位于移动两年3.2%分位。事实上，利差压缩情况不仅仅局限在超长端，10Y-5Y、10Y-3Y、10Y-1Y目前分位值分别为29.7%、27.3%、26.5%，也都处于历史较低区间。因此，收益率曲线弯曲程度从1Y至30Y均出现不同程度的压缩。而利差压缩是否一定意味着超长端与长端债券投资的性价比变低？答案是否定的，我们需要透过现象看到问题的本质。一方面，30年国债票息收入高，具有天然的配置属性，是长期限稳定资金（如险资）青睐和追逐的品种，但仅此原因显然无法解释今年2月以来30年国债如此火热的行情。事实上，除票息更高以外，30年国债更重要的优势在于其久期与凸性价值更高（见表3）。正如我们在之前文章《债市深度分析之选取“哑铃型策略”的必要性》中所论述的，在预判长端利率大概率下行的背景下，30年国债的久期受凸性的影响会持续修正，债券净价将以更大的加速度上涨，这种优势是其他期限品种无法具备的。因此积极参与配置既能得到票息的固定收益，又能博取久期的资本利得，还能坐享凸性的加速度优势，是一举多得的事情，能够显著增厚投资组合收益。三、债市博弈加剧——模型预测利率的低点与高点自2019年8月利率改革至今，10年国债收益率与MLF利差整体的波动区间为（-62bp~+37bp），其中有65.41%的利差值集中在（-15bp~+15bp）（见表4），较高的利差集中度表明利率传导机制的有效性进一步提高，意味着债市已经搭建起以MLF为锚的利率曲线定价体系。即以MLF为利率中枢，10年国债收益率大概率维持在±15bp区间内震荡。但在实际的投资交易中，我们需要对利率区间进行更为精准的预判，以助力我们实现利润目标。为了有效降低预测的误差，应当对2022年8月15日MLF降息后债券收益率赋予更高的权重，在此我们的模型不妨仅对降息后的10年国债收益率作为变量进行测算。由于当时10年国债活跃券为220010，模型间接地通过预测220010的利率区间以辅佐判断新十年国债活跃券230004的点位。站在当前时点，以月度和季度为观测区间，模型分别对10年国债220010在观测区间内的收益率高、低点进行测算。1个标准差下的月度低点在2.7125，季度低点在2.6595；2个标准差下的月度低点在2.6401，季度低点在2.5340。如图表5所示，1个标准差的预测大大缩小了利率区间预测范围，故2.7125的月度低点更为精确，具有较强的说服力，220010与当前的10年期国债活跃券230004之间的利差基本维持在3bp，因此当前10年国债活跃券230004一个月内的低点应当在2.68附近。四、操作建议根据上述分析，我们给出以下建议：1.优化现有持仓结构，搭配卖出投资组合中浮动亏损的老券和浮动盈利的新券，为投资组合后续加仓腾挪空间；2.根据模型预判的点位，对当前持有资产有节奏地止盈减仓，例如在2.75的点位减持5-10%仓位，在2.70的点位再减持5-10%仓位，并以此类推；3.正如我们之前《债市深度分析之选取“哑铃型策略”的必要性》文章中所论述的，目前需适时卖出投组中的长债，买入超短端债券，调整加权久期，为后市利率上行留足现金储备。