远见卓识/美衰退升温 人币下半年反弹\兴业证券首席宏观分析师 段超

近期人民币汇率破七，引起市场关注。汇率影响因素错综复杂，短期波动往往剧烈而莫测，但也并非无迹可寻。本文试图找出影响汇率波动的主要因素，并对后续汇率形势给出有逻辑可循的研判。

汇率影响因素错综复杂，是一个十分复杂系统的作用结果。从定价逻辑看，汇率是资本流动（包括经常项、资本和金融项）的价格映射，长期定价与国际收支密切相关，短期定价受内外部经济金融形势变化影响密切，其中还交叠着交易和情绪因素，使得汇率短期波动往往剧烈而莫测。

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本轮人币汇率快速贬值，苗头始于2023年3月下旬，压力较大时期是2023年5月中旬以来的近两周。

2023年3月下旬开始，人民币与美元走势背离背后，中国经济复苏持续性担忧已现。1）内部因素方面，在PMI（采购经理人指数）下行、通缩担忧背景下，国内经济复苏信心不牢。2）外部因素方面，硅谷银行事件后，美国财政部和美联储表态兜底美国金融机构风险，美联储加息预期边际走弱，欧央行加息预期保持，美欧货币政策预期差异驱动欧美2年期国债利差快速走高。在此背景下，欧元主动走强施压美元。此一阶段美元走弱，人民币走强并不明显，而是出现横盘走势。

2023年5月以来，人民币快速走贬背后，再次发生内外因素叠加共振。1）内部因素方面，进入2023年4月后，开工率高频数据和PMI数据发出经济复苏动能走弱信号，之后4月通胀数据和经济数据不及预期，加剧原本就较为羸弱的经济复苏信心。2）外部因素方面，2023年4月以来，美国就业数据显示韧性持续，近期美联储数位官员关于加息进程放出偏鹰表态，美国债务上限的担忧随着美国财政部表态“摆烂”，加之表决期限临界也有所缓解，美元下行压力缓解，短期开始抬头上行。3）5月中亚峰会、G7峰会同期召开，也使得中美不确定性的担忧加大。

汇率贬值有何影响？

汇率机制已经有所变革，传统认知也需改变。在传统认知下，人民币汇率形成机制灵活度不高，汇率作为资本流动的价格映射，一般是资本流动的被动反映。当汇率这一被动变量出现贬值压力的时候，往往映射着资本流动层面比较大的流出压力。近年来人民币汇率形成机制改革一直持续不断推进，汇率价格机制更灵活，政策层面持续强调“增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。

从中长期经济影响看，汇率的基本盘是国际收支，是结果而不是原因。从汇率与经济的关系看，汇率是资本流动在价格层面的反映，汇率的基本盘是国际收支，汇率是国际收支表现的结果，并不是原因。虽然汇率变化也会影响贸易条件和金融市场交易，从而反向作用于国际收支，但对国际收支更加实质的影响是经济层面因素，汇率不是主因。

从短期资金影响看，近期汇率变化在资金流动层面并未产生太大扰动。从股债项下高频的资金流动看，4月以来，人民币汇率从开始表现出弱势苗头，到5月中旬以来出现快速贬值，无论是债券通下、还是敏感性更高的陆股通下，都未发生明显的资金流出压力。此外，外汇储备2023年3-4月连续两个月上升，金融机构外汇存款余额虽然有所下降但是降幅较2022年4月和8月明显要小，离岸市场1年期NDF（无本金交割远期外汇交易）隐含的汇率升贬值预期也未发生明显变化。

后续汇率形势如何？

从前述分析可知，近期汇率快速贬值主要是受内外因素叠加共振影响。往后看，研判汇率形势的关键是内外部因素变化形势。

二季度汇率或难表现强势。1）从内部因素看，2023年4月以来国内经济复苏动能走弱，开工率等高频数据显示经济动能不强；在去年较低基数影响下，二季度经济指标读数有所回升，政策大力托底诉求可能不强。2）外部因素看，最近两周的美元指数上行可能已经定价美国就业韧性、美联储官员鹰派声音、债务上限表决通过等因素，除非6月议息会议兑现更加鹰派，否则美元也难获进一步上行动能。

汇率持续快速贬值压力不大，下半年汇率可能会出现反转。1）从内部因素看，如果二季度国内经济表现较弱，下半年政策稳经济可能会有所发力，需求恢复可能会有所向好。2）外部因素看，在持续加息、信用收缩背景下，美国经济韧性已经处于强弩之末，下半年可能会出现衰退信号。