市场脉搏/西方政经不稳 日股延续QE成赢家\浙商证券首席经济学家 李 超

日经225指数近期突破30000点并创下三十三年以来新高。笔者认为，近期资金大量流入日本股市，主要源于两方面因素：一是全球金融体系不稳定性增强后，海外资金避险需求增加，日圆资产的避险属性得以发挥；二是投资者借力日本央行的宽货币环境，在日本低息融资购入股票推升资产价格。

从上涨驱动因素拆分来看，今年以来估值端对日经225指数上涨的贡献率近89%，远高于盈利端贡献。这也可以从日本央行的经济展望中得到印证：日本央行在2023年4月会议的经济展望中，将2023年实际国内生产总值（GDP）增速由1.7%的前值预测（1月预测）下调至1.4%，年内经济并未呈现出超预期修复的特征。

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本轮日股上涨核心源于外资驱动。自日本泡沫经济时代以后，日股本土投资者占比逐渐减少，外资开始主导日股走向。东京交易所数据显示，截至2020年末，31.2%的日本股票由外国投资者所持有，远高于排名二、三位的本土投资信托（23.5%）及本土企业法人（20%）。

近两月外资流入日股近500亿美元

从资金流向来看，海外资金对日股的累计淨买入额远超季节性特征。日本财务省公布的海外资金流向数据显示，海外资金今年以来累计淨买入规模达2.5万亿日圆（折合198亿美元）；3月26日之后流入加速，海外资金的日股累计淨买入额达到6.2万亿日圆（折合为496亿美元），远超往年季节性特征，占全年淨买入额比例达到2.48倍。

从交易时间来看，海外时间交易额对日股今年涨幅贡献达70%。2023年以来，日经指数上涨幅度为18%，约七成以上的涨幅发生在海外交易时间（东京证券交易所交易时间之外，在此期间主要投资者主要以美欧机构为主）。

日圆资产具有避险属性。一是日央行长期维持低利率，融资利率极低，海外投资的常见模式是拆入日圆，换汇后投资全球的高收益资产（如权益资产）；当风险事件爆发时，投资者在卖出高收益资产的同时，买入日圆偿还贷款，资金回流日本进而推升日圆汇率及相关日圆资产。二是在巨额外汇储备、资本项目可兑换等因素支持下，日圆具备灵活结算并跨境流动的特征，这也是日圆成为避险货币的主因。三是日本机构海外持有资产近4万亿美元，当全球出现风险时，资金也会呈现出回流本土的避险特征。回顾历史，VIX指数、地缘政治风险指数上行期间，日圆往往也呈现升值特征。

今年以来，全球金融体系和地缘政治形势均存在诸多不稳定因素，驱动避险资金回流日本。金融稳定方面，以硅谷银行为代表的美国银行体系自3月以来遭遇流动性冲击，时至5月仍有机构陆续出现风险。此外，美国债务上限谈判反复也对风险偏好存在扰动。地缘政治方面，俄乌冲突仍然悬而未决；土耳其、泰国等均在2023年选举总统，美国、乌克兰、俄罗斯等开始布局2024年总统选举；在区域性冲突、部分国家选举结果悬而未决的背景下，地缘政治不确定性也提振海外资金避险需求。

笔者认为，日股上涨的驱动资金部分也源于日本宽货币的推动，宽货币压低国债收益率与企业融资利率，从而使得股票隐含收益率高于融资利率，为国内企业发债回购与海外投资者融资买入提供了充足的弹药和操作空间。

回购方面，日股上涨与本轮美国联储局货币收紧前美股上涨的支撑因素类似。即在融资利率低、股票隐含收益率高的背景下，美股多家上市公司通过发行企业债券进行大额股票回购，通过分母端的减少改善ROE（淨资产收益率）并推升股价的循环。事实上，日股今年同样存在类似现象，当前日央行维持较低的利率水平，日企可以通过低息融资进行回购，进而推升股价。日经新闻的数据显示，2023年一季度日本上市公司股票回购额达到9万亿日圆（约合676亿美元），创下过去十六年以来新高。

从海外机构投资者来看，2022年4月到2023年4月，欧美金融机构日圆融资额达到216亿美元，高于2021年同期发行额194亿美元，为购买日本股票提供充分弹药。以美国股神巴菲特投资旗舰巴郡（Berkshire Hathaway）为例，2019-2023年总计发行日圆债约1万亿日圆，融资成本在0.5%至1.1%之间，利用日本低息融资进行日股投资。另须注意的是，日经225指数主要成份股在过去十年间仍能保持大约10%的淨利润增速及2.5%的股息率，从股息率和收益率角度来看，融资购买日股的投资收益同样显著。

低息环境刺激股份回购

展望未来，尤其是美欧货币政策出现明确的转向信号前，笔者认为外资避险需求及日本宽松的货币环境不会改变，日本股市的涨势具有延续性。

首先，海外金融稳定风险下半年隐患犹存，包括美国银行的稳定性问题及衍生的商业地产风险、欧洲的主权债务风险等。

美国方面，银行业危机或加速中小银行信贷紧缩进程，并暴露以商业地产为代表的潜在金融稳定风险。美国商业地产市场存在杠杆率高、违约率上行且中小银行对商业地产贷款过于集中的问题。一是从杠杆率来看，截至去年四季度，美国商业地产贷款规模占GDP总比重已经达到29%，逼近2008年期间30%的水平。二是美国部分商业地产存在一定的违约率上行风险，主因受过去两年疫情的影响。三是在商业地产贷款质量有所下行的背景之下，资产规模较小的银行对商业地产的敞口更大。

欧洲方面，欧央行大幅加息和缩表背景下，欧洲或将面临一系列的金融稳定风险。一是2023年欧央行资产负债表中大量的TLTRO（长期再融资工具）到期，可能加剧欧洲银行体系的信用收缩风险。考虑到TLTRO对欧元区银行信贷有重要的撬动作用，其大规模到期可能引起欧元区的信用收缩。从到期量来看，2023年将是TLTRO的到期大年，仅6月份便有超过1.3万亿欧元的TLTRO到期，全年到期规模或将达到1.7万亿欧元。二是欧洲主权债务压力逐步显现。2023年三、四季度将是意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国的债务集中偿还期。其中，10月份意大利、西班牙和葡萄牙将分别有411.5亿、289.8亿和192.4亿美元的主权债务需要偿还，占全年未偿债总额的15%以上。10月也是下半年欧央行缩表计划项下到期压力最大的时间点，到期规模将达到525亿欧元，届时欧洲主权债务压力可能在缩表背景下再次显性化。

其次，外资通过日圆融资买入日圆资产的逻辑依然成立。笔者坚持认为，考虑到日本当前的温和通胀压力，日央行下半年可能小幅收紧货币，取消YCC（收益率曲线控制计划）概率较大，短端加息概率极小。因此，小幅收紧不会明显影响当前资金驱动的环境。

一是即使取消YCC，日本股票隐含收益率可能依然高于企业融资成本，国内企业和海外机构投资者通过融资回购或买入股票的运转依然可以进行。根据此前观点，日央行可能在三季度再次上调YCC波动区间至正负75BP（点子），四季度可能择机退出YCC。在此背景下，日本企业实际融资利率或将升到1.9%至2%，日本10年期国债收益率可能升至1%附近。当前日经225指数的股票隐含收益率为5.3%，处于历史较高水平，对应的市盈率为18.7倍。即使取消YCC，在隐含收益率与企业平均融资利率持平之前，预计日经225指数仍将有较大估值提升空间（理论估算空间近2.6倍，实际较难实现这一涨幅但空间仍然存在）。

二是YCC的取消可能吸引海外资金回流日本，进一步提振日圆资产。日本当前在全球范围内持有近4万亿美元资产。从绝对规模来看，日本机构持有海外资产规模前三大的国家分别为美国（1.75万亿美元）、欧洲（约为1.14万亿美元）和澳洲（1380亿美元），占持有海外资产总规模75%以上。日圆资金由海外风险资产回流至日本国内，将对股市形成利好。