世界视讯！世经明察/降债务负担 推动消费投资\中国社会科学院金融研究所副所长 张 明

人行昨日公开市场开展20亿元（人民币，下同）7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上一交易日为2.0%，降息10个基点。此次降息是去年8月政策利率下调后的又一次降息。市场普遍预期，短端政策利率下调后，明日的中期借贷便利（MLF）和20日贷款市场报价利率（LPR）大概率也会跟进下调。

政策性利率为什么需要下调？

当前经济运行面临的主要矛盾是需求不足。应对需求不足，宏观经济学家开出的主要药方是宽松货币政策，各国央行实践中的做法是降低政策利率，以及更进一步的量化宽松政策。

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从实践效果来看，美、欧、日等国主要凭借宽松货币政策都逐渐走出了需求不足局面，实现了较为充分的就业和经济增速。

利率政策之所以受到如此重视，是因为调整政策利率对于总需求不足局面是一种非常具有针对性的应对措施。政策利率下调带动全社会融资成本下降，储蓄存款利率下降，资产估值上升，每个跟钱沾边的经济个体都会受到影响。背负债务，借钱投资和消费的企业和居民从中得利；不愿意花钱，把钱存在银行而不愿意投资权益资产的储蓄者受损。政策利率调整不仅通过价格指挥棒鼓励投资和消费，遏制储蓄；还迅速放大了债务人的钱包、投资者的钱包，让他们有钱投资和消费。

但市场现在有所担心，利率政策是否能有效提高需求，利率政策传导机制是否顺畅，毕竟中国经济当前的民营企业投资信心弱，还有其他很多结构性问题。担心降低利率是否会严重冲击人民币汇率，冲击银行业。也许正是因为这些担心，使得过去三年中，政策利率调整非常有限。2015年经济下行期间，中国采取了十次降息，政策利率累计降低幅度185个基点。疫情爆发以来，中国三次降低政策利率，累计降低幅度55个基点。

看真实利率，尽管疫情以来储蓄意愿大幅上升，投资意愿大幅下降，但是真实利率并没有比疫情之前更低。真实利率缺乏充分调整，不能帮助恢复储蓄和投资缺口，总需求不足局面一直难以摆脱。

如何看待和回应对利率政策的这些担心，并非本篇文章所能完成的任务。这里我们想通过一个简单的情景分析，看看下调政策利率的威力如何，对下调利率的各种担心是否站得住脚。

根据国际清算银行（BIS）数据，截至2022年三季度末，中国非金融部门总债务规模为355万亿元。债务形式上，人民币贷款为224万亿元，占比约64%，是中国最主要的债务形式。其次是政府债券和企业债券，两者加总约为94万亿元，占比约26%。剩下的其他形式债务占比10%左右。

分部门看，居民部门、非金融企业部门、政府部门的债务规模分别为74万亿元、190万亿元和91万亿元。BIS的数据显著低估了中国广义政府部门的债务规模，因为部分地方城投平台的债务计入了非金融企业部门，而这部分债务被普遍认为是政府的隐性债务，属于广义政府部门的范畴。经过调整后，居民、非金融企业部门（不包括城投公司）和广义政府（包括城投公司）债务规模大约是74万亿元、161万亿元和120万亿元，分别占总债务的22%、45%和33%。

显著提升资产估值

参照各国央行的惯例，政策利率是央行对金融体系的隔夜拆借利率，对应中国的政策利率体系中则是7天逆回购利率。假定政策利率与债务成本之间可以完全传导，即政策利率下降1%，债务成本也会下降1%。当前的7天逆回购利率2%，降到零就是下降2个百分点。全社会利息下降约为7.1万亿元。再结合各部门的债务分布，居民、非金融企业和广义政府部门的利息支出将分别下降1.48万亿元、3.22万亿元和2.4万亿元，共计7.1万亿元。

从中国过去降低政策利率的经验来看，会带来贷款利率更大幅度的下降，这意味着2%的政策利率下降会带来超过2%的贷款利率下降，居民、企业和政府少付的利息规模会更大。

政策利率降到零是一种非常明确且强烈的扩大需求信号，会显著改变当前市场主体的预期并促使其消费和投资行为发生改变，也可以直接提升风险资产的估值。政策利率下降带来的利息减少等价于非金融企业的淨利润增加，这也会带动股票价格上涨。降低政策利率对居民部门的影响则是差异化的，主要受益群体是背负债务的中青年群体和有房贷的家庭。

与此同时，存款利率、理财收益率和货币基金收益率也会同步下降，这部分损失主要由淨储蓄人群承担。而企业和政府是淨负债部门，利率降到零对企业和政府都极大减少了债务负担。

综上，政策利率降到零后，所有部门的资产负债表都会改善。这些改善部分来自现金流的改善，部分来自资产价格提升带来的资产增值。