宏观漫谈/货币供应增 通胀却不涨\粤开证券研究院副院长 罗志恒

通常来说，如果货币大量发行，应该伴随着经济增长或通胀上升。但当前中国市场出现了这样一种反常现象：M2（广义货币供应）按年高增，而通胀则持续低迷。5月份，广义货币M2按年增长11.6%，处于近几年高位；消费物价指数（CPI）和生产物价指数（PPI）按年分别为升0.2%和跌4.6%，均处于近几年低位。

为什么会出现上述反常现象？这可以拆分成两个问题：首先，M2为何高增，钱从哪来？其次，通胀数据为何低迷，钱去哪了？

【资料图】

M2高增，钱从哪来？

广义货币M2的主体是居民和企事业单位持有的现金和银行存款，此外还包括非银行业金融机构的银行存款等其他存款。要想知道M2的来源，只需分析人民银行每月公布的《存款性公司概览》即可，若想更细致一些，还有《货币当局资产负债表》、《其他存款性公司资产负债表》、《存款类金融机构人民币信贷收支表》等。

2021年8月以来，M2按年增长从8.2%的低位快速向上突破，一度触及12.9%的高位，主要受到了四股力量的驱动，分别是：财政发力、银行让利、金融加杠杆、理财资金回流银行存款。2021年8月至2022年7月，这四股力量几乎可以解释M2按年增速的全部增幅。在此之后，虽然这四股力量有所减弱，但依然能够解释M2增幅的绝大部分；剩下的部分则与居民和企业贷款回暖、银行债券发行规模回落等因素有关。

（一）财政发力

一般来说，财政资金“取之于民，用之于民”，在一段时间内，对货币总量会造成时点上的扰动，但不会有淨影响。真正会导致货币增加的力量，来自于政府自掏腰包“请客吃饭”。一方面，中央和地方政府能够发行国债和地方政府债筹集资金，用于减税降费、基建投资、补贴消费、改善民生等领域，当银行购买了这些政府债券，便会经由财政支出而投放相应数量的货币。另一方面，政府是人行和国有商业银行的股东，当银行上缴利润后，也会通过财政支出向社会投放货币。

2021年下半年至2022年上半年，为应对显著增大的经济下行压力，政府债券发行速度明显加快。2022年3月，《政府工作报告》要求特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，以补充政府财力。2022年，人民银行依法向中央财政上缴结存利润1.13万亿元（人民币，下同），主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业、保民生。

（二）银行让利

商业银行是营利性组织，当银行盈利增加，未分红的那部分资金将积存于银行内部、退出社会流通，也就是回笼货币，从而减少M2。相应地，若银行将本属于自己的一部分利润拿出来，为居民和企业减轻债务负担，就会投放货币，从而增加M2。

2020年疫情爆发以来，监管部门引导金融机构加大对实体经济的支持力度，降低居民和企业的债务负担，促进经济平稳快速恢复。商业银行淨息差从2019年底的2.2%，一路下滑至2023年第一季度的1.74%；2021年下半年以来，商业银行的淨利润、实收资本和其他负债按年增速也显著下滑。

（三）金融加杠杆

在货币宽松、债券牛市的背景下，券商自营、基金等非银行业金融机构存在加杠杆投机的冲动，他们通过同业拆借、债券回购等方式向银行借入资金，形成非银存款，从而增加M2。

2022年第四季度，曾出现过短暂的金融去杠杆。当时债券市场大幅调整，导致理财产品淨值回落甚至破淨，继而引发理财产品赎回潮，这又进一步加剧了债市压力，最终形成负向循环。非银金融机构不得不降杠杆，债券回购和同业拆借按年大幅下降。随着债市和理财市场企稳，2023年非银金融机构重新加杠杆。

（四）理财资金回流银行存款

有些理财产品的资金在银行表外，因而不被纳入M2统计，当居民和企业赎回这部分理财产品，将资金转为银行存款，会增加M2的数值。

随着理财产品打破刚兑，以及理财收益率与存款利率的利差趋于收窄，居民和企业的理财资金逐渐回流至银行存款。2022年，银行理财产品资金余额减少了1.35万亿元。此外，据人行披露，2023年第一季度末，资管产品直接汇总的资产合计94.7万亿元，较年初减少1.6万亿元。

通胀低迷，钱去哪了？

（一）今年新增的货币最终都流向了哪里？

货币被创造出来之后，不会无缘无故地凭空消失，必定然是停留在经济体系中的某个角落。

我们可以根据前面提到人民银行公布的各项报表，定位到每个月底，这些货币所处的位置。

今年1至5月，M2总量新增15.62万亿元。截至5月底，其中的100亿元成为了流通中现金，9.26万亿元成为了居民存款，3500亿和4.17万亿元分别成为了企事业单位的活期存款和定期存款，还有1.83万亿元成为了包括非银存款在内的其他存款。

（二）货币流通速度才是关键因素

即使我们知道了M2按年高增的来源，以及新增货币的去向，似乎仍无法解释为何当前经济和通胀持续低迷。或许，问题的关键并不在于货币总量上。

生命在于运动，货币在于流通。货币只有参与到经济活动之中，才会对经济增长或通胀产生影响，否则便只能承担财富储藏的职能，仅仅是银行账户上的一个数字而已。导致当前经济和通胀低迷的真正原因，其实是货币流通速度的下降。货币流通速度是指一段时间之内，单位货币的交易次数。

我们先看一个简单的例子。假设整个经济中只有100元，刚开始由A持有。考虑下面两种情景。

情景一：A向B购买了100元的苹果，B向C购买了100元的草莓，然后C把这100元存起来。结果是A和B的消费各增加100元，B和C的收入各增加100元，GDP合计增加200元。

情景二：A向B购买100元的苹果，然后B直接把这100元存了起来。结果是A的消费增加100元，B的收入增加100元，GDP增加100元。

在上述两个情景中，货币总量一直是100元，但是为什么情景二中的GDP却出现下降？因为情景二中B把赚到的钱直接存了起来，而不是像情景一中那样拿去消费，并导致C失去了收入。两种情境中，货币流通次数分别是两次和一次，而这导致了同样是100元的货币总量，GDP却分别增加200元和100元。

当前中国经济面临同样的问题，居民的消费、购房以及企业的投资意愿低迷，尽管货币总量增加，但货币更倾向于被储存起来，而不是被用于交易流通，于是货币流通速度下降，最终导致经济和通胀的低迷。

因此，除了通过宽松的货币政策和积极的财政政策向经济注入更多货币以外，更重要的是提振居民和企业的信心与消费投资意愿，让货币都流通起来，货币流通速度加快了，经济也就起来了，就业、收入以及民众的幸福感也都会随之上升。