实话世经/科技创新改善A股回报率\工银国际首席经济学家、董事总经理 程 实_世界快讯

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“以不息为本，以日新为道。”大国经济与金融发展的历史经验表明，高品质发展带来资本市场更高的潜在回报。A股市场诞生于上世纪90年代初期，从相对回报看，过去三十年来整体表现未能跑赢全球。若以MSCI大中型股票全收益指数作为衡量全球主流可投标的国别基准，中国指数的历史年化回报率约为0.9%，低于全球指数7.4个百分点，落后美国指数9.3个百分点。

较之中国经济长期增长的速度和稳定性，股市直观意义上的绝对回报也不突出。例如，以十年为考察期，沪综指在1990年代获得了30.4%的年化收益率，高于同期平均10.0%的GDP增速，但主要源于市场创立阶段的短期超额回报，若以MSCI中国大中型股票全收益指数衡量，1993-2000年期间年化回报率仅为-12.9%。在中国GDP保持高速增长的2000年代（10.4%）和中高速增长的2010年代（7.7%），MSCI中国大中型股票全收益指数年均增速分别为9.6%及5.6%，也逊于经济表现。经济高速增长不一定带来股市的高回报，这在全球历史上有类似经验，其主要原因在于经济体不同阶段的发展方式与资本市场的互动模式有所差别。

梳理美股历史表现可以看出，在资本市场建立初期，美国经历了快速的工业化，两次世界大战带来的海外需求扩张及战后对欧洲的投资重建，也使美国对外发力成为世界头号经济大国。但在1896年至1928年间，道指的年化涨幅仅有6.5%；在二战及战后（1940-1960年代），美国经济再次迎来高增长（GDP平均增速达到约5%），该阶段道指的年化涨幅也仅有5.7%，标普500全收益指数的年化涨幅为12.0%。美股在20世纪上半叶缓慢上涨不仅与同期经济快速扩张不匹配，也与后期的快速上涨形成反差。1970年代开始，美国经济增速实际已经下降了一个台阶（至约3%），但随着两次石油危机及布雷顿森林体系瓦解，美元全球霸主地位形成，美国经济从高速增长进入依赖于其“科技─金融”领先地位的高品质发展阶段。从这一阶段开始，美股涨幅明显超越以往，标普500全收益指数在1980-1990年代的年化涨幅达到17.9%。2008年后，美国GDP增速已经下降至1%至2%的水准，股市回报却超过经济高速增长时期。2009年至2022年，标普500全收益指数的年化涨幅达到了13.1%。

经济换锚 增长转型

建国初期，中国经济结构重心就开始从第一产业向第二产业转型，在改革开放后又积极发展第三产业。截至2022年，第三产业比重已升至52.8%，其占比提高也令经济出现了结构性的减速效应，长期增长更加有赖于全要素生产率的有效提升。从高速增长进入高品质发展阶段的中国与其他经济体既遵循共同规律，也有不同的初始条件和禀赋。二十大提出的中国式现代化，就是要将产业结构升级、全要素生产率提升、统一大市场建立等目标统一起来，奠定高品质发展的基础。过去三十年，投资是中国经济增长的关键引擎，而中国资本市场也从无到有，并经历了从初创到位居全球前列的高速成长期，体现出改革开放后直接融资发展与经济增长的天然联系。2023年，政府工作报告将加快建设现代化产业体系作为重点工作之一。可以预见，未来中国资本市场的成长，也将更加依赖于单位资产价值的提升，而不仅仅是资产规模的扩大。与传统生产要素固有的边际产出和规模报酬递减特征不同，通过科技创新提高全要素生产率，有望持续增加单位资本投入水准下的边际产出，也极大改善资本市场的潜在回报，形成投融资之间的正回馈。

展望未来，与其他生产要素不同，科技创新对于经济和资本市场的加成方向也不在于量变，而在于质升。以科技创新驱动的发展模式，主要特点是在克服微观不确定性的过程中不断试错、不断更新之后，实现质变的飞跃。考虑到从传统旧经济向科技驱动新经济的转变往往也意味着经济换锚告别高增长的粗放阶段，行业的演化过程也将具有渐进性。参照美股的历史，成长行业占比从40%提升至60%左右，花费了超过二十年时间，即年均比重增长不到1%。假设中国将来也以类似的速度完成资本市场行业结构变迁，结合对于中国上市公司整体规模的估计，预计2039年A股和港股成长板块的占比将提高至58.6%，与美股目前的结构趋近，市值则有望达到28.8万亿美元。