察股观经/中国经济转型进入关键节点\中泰证券首席经济学家李迅雷

近期外界较为关心的话题是，中国会否像1990年的日本一样出现资产负债表衰退。笔者认为，眼下的中国和当年的日本有所差别。其中最大的不同在于，中国是一个大政府、大市场的经济体，既有国家全球战略和制造业发展的长期规划，同时也有一个巨大的国内市场作为依托。

日本当年对房地产依赖过高，企业部门、金融机构都持有大比例的房地产。因此在日圆大幅升值的背景下，经济增长乏力。过去30年以来，日本在工业、高端产业上并没有显著的增长，而中国抓住了新能源、互联网发展的机会，目前在5G、数字经济、新能源汽车、电动车领域做得都非常出色。时至今日，在日本银行信贷结构中，房地产贷款占比仍在上升，而制造业贷款占比却在下降。

至于未来中国出口的前景，也不会像当年日本那样一落千丈。目前中国出口在全球的份额仍在14%以上，遥遥领先于其他所有经济体。在人民币汇率持续走低，居民可支配收入增长率有所放缓的背景下，中国出口也不至于悲观。因为影响出口的两大因素：汇率和人力成本目前的走势都有利于中国保持出口优势。

(资料图)

1990年代，日本出口增速的大幅下降，一个很大的原因是中国出口的大幅增加，而不仅仅是日圆升值的原因。目前中国外贸没有遇到强大的挑战者：虽然印度具有人力成本低的优势，但出口增长并不快；越南出口增长虽然快，则经济体量偏小。故中国比起当年的日本具有明显优势。

出口与地产动能减弱

不过，中国经济增长依靠投资主导的模式将难以持续，转型已是不可避免。当前推进二次转型的难点，主要集中于债务负担与居民收入结构问题等两个方面。

过去房地产对中国经济拉动作用非常大，出口导向的东亚模式也为中国带来了持续的增长动力。但现在这两种模式都遇到了挑战，倒逼经济转型。如果用中国20至49岁年轻人口数乘以城镇化率，这一指标在2017年就已经到高点，这意味着中国长达20余年的房地产周期大拐点可能已经出现在2021年。从长周期视角来看，去年底以来推出的各项房地产政策仅能在一定程度上熨平地产下行的斜率，但难以改变地产下行的趋势。

同时，从人口角度看，中国经济也必须要转型。中国经济过去的高增长有很大一部分来自于人口红利，但随着中国人口步入老龄化，尤其是步入深度老龄化以后，人口红利逐步消减，老龄化进程加快。不过，目前市场对于出生人口的预期又偏悲观了。实际上，2010至2017年这段时间的出生人口数据存在一定低估，《第七次全国人口普查公报》数据更加可信。而该年龄段的人口将在2030至2040年进入生育阶段，届时出生人口数量可能比预估的要多。若按照1.25的生育率来估算的话，新生儿在2040年甚至可以达到1000万，故不用过于悲观。未来10年中国人口将降至13.6亿，到2050年人口将减少2.5亿至11.8亿，65岁以上人口的老龄化率为27%，而届时美国只有18%左右。

从潜在经济增长率来看，笔者认为，由于城镇化进程放缓，老龄化程度加剧，未来经济增速下行恐怕难以避免，所以要提高经济增长的质量。过去中国经济增长对投资有高度的依赖，尤其是把稳增长放在比较重要的位置，一切的经济政策都围绕着稳增长的目标来做，就导致基建投资过剩和超前，也导致了债务的扩张过快。而这种增长模式，已经造成地方债务压力较大的问题。

消费与投资有待提振

2019年以来，地方债（包括一般债与专项债）按年增速维持在15%以上，大约是实际GDP增速的3倍左右。同时，城投公司债务增长更快。2011年以来，全国城投有息债务快速扩张，每年增速均保持在10%以上。2022年末全国城投有息债务为51.96万亿元（人民币，下同），较2011年的6.8万亿元增长了6.7倍。大致测算一下，社会融资成本中有40%左右是利息支出。

中国在2008年以后通过债务扩张所拉动的经济增长模式，使得资本投入对GDP的贡献是全球平均水平的两倍以上。而中国经济要从投资主导转向消费主导，在短期内有一定难度。因为消费主要取决于居民收入，这就要增加居民收入在GDP中的占比，改变以往经济增长的模式。但目前，居民可支配收入占GDP比例偏低，同时中国家庭的资产负债表受疫情冲击较大，家庭部门的实际偿债压力也高于主要发达国家。2022年第一季度，中国家庭部门的债务余额除以可支配收入为141.8%，可支配收入用于还本付息的比例为15.7%。

也因此，资本市场当前迫切希望能够出台稳增长和促消费等立竿见影的政策。但从现代化产业体系的建设和高质量发展的要求看，决策层可能思考的是更加长远的发展战略，而不是短期的。

2002至2022年，这20年间中国的债务增长过快。虽然通过频繁的逆周期政策调节，使得经济增长的曲线非常完美，但是经济增长的质量指标相对逊色，表现之一是资本市场的股价走势远不如GDP走势。这是因为GDP是一个总量指标，股价指数是一个质量指标，所以我们未来的重点应该放在经济增长的质量方面。

然而，提高经济增长的质量也面临着流动性压力，主要是债务的压力，因为宏观经济是一个大系统。从今年首5个月的数据来看，民间投资按年下降0.1%，居民储蓄意愿明显强于消费意愿。在居民部门和企业部门不太愿意加杠杆的情况下，还是要靠政府部门加杠杆。但地方政府的杠杆率水平明显偏高，所以未来主要靠中央政府来杠杆。

目前地方政府的杠杆率水平比较高，中央政府的杠杆率水平较低，而中央政府的信用要好于地方政府，这意味着这种融资模式、举债结构存在明显的缺陷，也就是政府部门的融资成本过高。合理的方案是通过中央政府举债，来置换地方政府的债务，借此降低融资成本，使得未来地方政府能有更多发展经济的实力。

从统计数据中，大家会发现愈是经济欠发达的省份，其融资成本愈高，这个问题如果得不到妥善解决的话，可能会引发局部性的风险，所以当务之急就要降低政府债务的成本。对此，笔者提出五方面建议，包括：1）通过中央财政发特别国债、地方政府再融资债的额度能够进一步增加；2）拉长债务期限；3）盘活国有股权；4）扩大地方债务限额的空间；5）严格限制专项债用途。

与此同时，中央政府还要推进国企改革盘活国有资产，借助于资本市场来提高直接融资比重等，上述举措都是改善地方债务结构、对政府的资产负债表进行修复的重要途径。譬如，现在民间投资不太活跃，主要因为是投资回报率下降。可以通过混合所有制改革，让民企来参与国企改革，让民间资本有更多的投资渠道，同时通过部分国有资产的转让，来增加财政收入。在推进现代化产业体系建设中，国资委提出16条产业链的“链长”，无一例外都是央企，能不能让更多的民企参与其中？

笔者认为，纯粹靠内循环，难以确保中国经济未来增长的可持续性，还需要推进高水平的开放，需要进一步完善市场化机制。不能够认为我们今后要更多依赖于内循环。内循环不是中国的选择，东亚模式没有一个是选择内循环的，因为中国人口多、基数大，制造业已经占到全球30%，目前国内外贸企业约有641万家，创造就业岗位超过2000万个，带动就业约1.8亿人（以制造业为主）。长期来看，在房地产上行周期基本结束的大背景下，中国经济还面临下行压力，如果制造业进一步收缩的话，中国经济下行压力可能会更大，所以双循环的新发展格局一定要坚持下去。