金融观察/全球经济面临“日本化”风险\上海金融与发展实验室特聘研究员 邓 宇

全球主要经济体实施的量宽政策和扩张性财政政策在短期内颇有成效，但政策的过量、调整过急及政策滞后效应值得警惕，如何消化这些政策考验政策制定者和市场主体。当务之急，既要考虑资产负债表的修复，也要考虑经济增长的可持续性。此前全球经济存在“日本化”倾向，即表现为“低增长、低利率、低通胀、高债务、高杠杆”，如今却演变为“高利率、高通胀、高债务、高杠杆”的格局，可见宏观政策管理难度之大。

历史经验和现实证明，资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济＋市场绑架央行”的高度不稳定路径。现代经济的复杂结构已经将央行塑造为一个庞大的“金融利维坦”，它在极力维护经济金融稳定的同时，也在制造出新的不稳定。从央行的当前处境来看，货币政策要想回归正常化面临重重困境。解决之道也许不在货币政策层面，而是全球经济能否重启真实增长。

量化宽松效用有限

(资料图)

近年来，反思非常规的货币政策成为学界关注焦点，其中代表人物就是日裔美籍经济学家──辜朝明，其作为野村综合研究所首席经济学家和日本政府经济顾问，是最早参与日本“五年经济计划”的经济学家。日本经济经历过货币政策崩溃、房地产泡沫及人口老龄化危机，上述问题几乎都能在现代国家和地区中有所体现。

1990年代以来，日本经济政策经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（基础货币规模）再到价格型（长短期目标利率水平）的变迁。从效果来看，超宽松货币政策和财政赤字货币化仅能帮助日本避免陷入更大程度的经济衰退。辜朝明认为，量化宽松政策实质上是政府干预市场，扭曲操作只提供了有限的经济增长，并带来三个方面的负面效应：一是通过压低收益率曲线挤压了银行利润；二是10年期国债交易变得扑朔迷离；三是美联储量化宽松政策和扭曲操作转移了外界对财政政策的注意力。

辜朝明还提到，量宽政策未必会刺激经济复苏，反而会推高股价和通胀指标。日本自90年代开始，土地和股票价格出现连续暴跌，资产泡沫破裂后资产负债表严重受损，财政刺激计划最终挽救了日本经济，稳定了社会对经济增长预期。然而，这些政策是否真的奏效仍有待商榷。从两个层面来看：一是财经纪律和货币政策独立性问题，财政赤字货币化导致财赤无限扩张，而过度依赖货币供应也引发了通胀和货币贬值问题；二是财政赤字的可持续性与货币供应的负面效应问题，资产负债表在极速扩张后回归正常化的难度变得更大。当下日本超宽松货币政策短期内转向的可能性不大，因为会对日本经济和金融市场造成冲击。

财政刺激差强人意

日本大衰退时期的货币供应完全依赖于日本政府的财政政策。自1998年起，日本私营企业专注于偿债，使得政府部门成为唯一的借贷方。政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。因此，辜朝明得出结论，财政政策是日本货币供应量规模的决定性因素。然而，财政政策的基础在于可持续的经济增长、消费需求和投资积极性。如果宏观经济的不平等加剧、贫富差距扩大，则会陷入到低利率、低增长和高通胀的周期。许多国家面临资产负债表衰退和经济结构性问题。

日本央行从2013年初开始实施大规模货币宽松政策，并于2016年初推出负利率政策。辜朝明认为，日本央行试图通过大量购买政府债券来提高通胀率的做法非常危险，经济最终会掉入量化宽松的陷阱。现实情况是，新冠疫情造成了日本经济史无前例的“衰退”，抹掉了“安倍经济学”的所有增长，而生产率低下与人口老龄化的问题也未得到解决。日本经济过多依靠公共投资，如果无法带动私人投资增长，将可能造成适得其反的效果。日本在1980年代中期的快速降息引发大量投机，主动刺破房地产泡沫的同时因缺乏配套政策而加剧经济危机。虽然辜朝明肯定经济刺激政策的积极意义，但也表明单纯的货币政策是无法完成其他政策目标的。

宽松政策为企业和居民提供大量的流动性，但由于货币政策传导机制的阻塞，资金空转与流动性陷阱问题也随之出现，由此带来的结果是资产负债表的盲目扩张，即表现为过度负债和过高杠杆。历史上日本的经验表明，经济泡沫将直接导致资产负债表衰退，加快修复资产负债表变得更加棘手，阵痛在于市场的有序出清和债务的正循环，既要防止债务通缩，削弱投资信心，也要推动居民部门处理好合理储蓄、资产配置和消费支出的关系。

目前日本的量宽政策面临的压力也不小：一方面是长期的经济增长低迷的困扰，国内市场内需不强，通缩难题始终无法被解决；另一方面是退出量宽政策的成本巨大。总结日本的经验教训可见，适当的经济刺激政策是可取的，但政策适用的范围、规模及政策实施的时机非常关键，错失良机也会加大复苏增长的难度。

辜朝明认为资产负债表衰退期间，尽早并充分地采取财政刺激可以让赤字最小化。如果财政刺激成功稳住经济，居民收入将会改善，企业部门可以利用收入来偿还债务，从而使资产负债表完成修复。但日本的实践经验也不完美，政府、企业和居民仍在努力修复资产负债表。从实践情况来看，修复资产负债表的过程需要政策组合工具：财政上的“补贴＋税收减免”有更直接的政策效果；货币政策需要综合数量和价格两种模式的优势，既迫切需要解决普遍的市场流动性问题，也有赖于通过政策利率优化来降低融资成本，同时还要解决存量债务付息过高和期限转换问题，为市场主体恢复提供有利条件。

深化改革方是正解

目前来看，全球经济的“日本化”并未结束，许多传统的发达经济体陆续出现经济增长低迷、人口老龄化等问题，且贫富差距也在扩大化，全球经济的不平等在新冠疫情期间表现得更加突出。由于经济增长的复杂性，任何单一的政策都无法解决所有的经济问题。1990年代日本多次大规模实施刺激政策，但效果差强人意，难以扭转经济衰退的颓势。要真正解决增长困境，必须进行彻底的市场化改革，包括根除决策制定的短视问题、以改革释放增长动力、加大科技创新和产业升级。

辜朝明认为，中国在2008年全球金融危机后实施有力的财政刺激计划，抵销了国内资产负债表衰退的不利影响，提振了国内市场的信心。同时，中国经济也面临产能过剩、房地产价格泡沫和人口老龄化危机等现实问题，跨越“中等收入陷阱”的难度在增大。从中国和日本的发展进程来看，简单的类比或许并不可取，日本的宏观政策实践是在特定历史环境的选择，回头看这些政策存在较多弊病，例如政策刺激过慢、政策组合不当等。日本前央行行长白川方明（2008-2013）曾指出，近年来全球范围内出现了比较严重的通胀现象，其中原因之一就是从日本的经验之中得出了错误的教训。

修复资产负债表是一个漫长过程，其间将会出现阵痛，考验宏观政策的精准实施和优化路径。应该看到，虽然世界进入动荡变革期，全球经济的发展环境不确定性在增加，经济改革进入到“深水区”，但稳定持续的经济增长、科技的自主创新、市场化改革和人力资本的积累，仍将是中国经济保持独一无二的增长优势及保持韧劲的重要动力。

摆在中国面前的仍是经济发展问题，既有历史遗留，也有新的挑战，特别是在新旧动能转换的关键时期，一方面需要加大国内经济政策的协调性，激发要素市场体制机制改革活力，让更多市场主体参与到技术创新的行业中去；另一方面需要积极创设更加公平的营商环境，为民营企业提供更多的生存空间，促进私人投资和消费增长，为加快构建“双循环”新发展格局创造更多有利条件。

（本文仅代表个人观点）