微观经济/私人投资者为美债“买单”\国泰君安国际首席经济学家　周浩

受今年第二季度美国国内生产总值（GDP）超预期增长、财政部增加发债规模及惠誉下调主权信用评级等因素干扰，10年期美债收益率在美国联储局加息周期基本结束的情况下持续上涨，并且在近期刷新了去年11月以来的新高。在这种背景下，股神巴菲特连续两周各买入100亿美元美债；与此同时，著名对冲基金管理人比尔．阿克曼却在大力做空美债。

首先需要指出的是，巴菲特和阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持“现金为王”理念的巴菲特，主要利用类似3个月期限的短期国债进行现金管理，阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下，通过做空30年期美债来下注长端利率将逐阶上行。二人同样投资于国债，但选择的标的却不相同：

从秉持现金为王的巴菲特来看，目前短期限的美债收益率十分有吸引力，同时由于美联储可能已经结束了加息进程，这也有利于短期债券收益率的下行。

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而从阿克曼的角度来看，做空长期美债反映了长期通胀预期，同时做空美债也可以对冲长期利率上升对股市的影响。他也表示，债券的供给也是一个需要考虑的因素，美国政府需要增加国债供应来为当前的预算赤字、未来的开支计划，以及更高的再融资利率提供资金，这也意味着利率将在较长时间内保持在高位。

有意思的是，两位著名投资者在美国国债上采取的行动，在很大程度上会帮助美债收益率曲线的“正常化”进程。事实上，在过去的一个月中，2年期和10年期美债的利差大约出现了14个基点的收窄。

正如阿克曼所担心的，美债评级下调引发的“蝴蝶效应”正在愈演愈烈。与此同时，美国财政部已经开始启动出售数千亿美元的国债，其对国债收益率的压力“可见一斑”。

理论上而言，大规模的债券发行很可能会导致债券市场的利率上升，这可能会对整体经济产生类似于量化紧缩（QT）的影响，因此，美国财政部发债可以变相地视为加速“缩表”。在这种情况下，谁会为财政部“买单”，而国债收益率又将如何演绎自然成为了市场关注的焦点。

市场对于利率上行的担忧可以理解，这也让阿克曼的警告显得更加真切。更让人担忧的是，美联储的量化紧缩仍在缓慢进行中，大规模的量化紧缩一旦开始，将会对债券市场的供需关系产生更大的冲击。从这个角度而言，美债收益率的上行似乎才刚刚开始。

债市利率易上难下

利率会上行到何处？会不会对金融市场产生巨大的冲击？会不会影响美联储的货币政策？这些问题时刻都在困扰着投资者。

从美联储资产负债表端计算，截至8月2日，美联储总资产较2023年3月22日短期峰值（约8.73万亿美元）缩减5270亿美元。按照BIS（国际结算银行）研究结果“在8年期债券市场收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2150亿美元的‘缩表’规模”，笔者采用收益率比较接近的10年期美债进行简单线性外推，5270亿美元的“缩表”理论上会推升10年美债收益率约25个基点，实际却是10年美债收益率在过去的四个馀月时间内已经攀升了约64个基点。

如果在更长期时间维度计算，截至8月2日，美联储总资产较2022年4月13日峰值（约8.97万亿美元）已经缩减7587亿美元，对应10年期美债收益率升高约35个基点，而10年美债收益率在此期间已经提升约138个基点。

由此可见，不论在短期抑或稍长时间维度内，长端美债收益率已经在定价未来可能的快速“缩表”。另一方面，如果按照10年期美债平均收益率从2厘提升至4厘水平来看，这需要美联储大幅缩表近一半资产（约4.3万亿美元）才可以实现。

从这个角度而言，即使美联储未来可能减息，但随之进行的“缩表”也会阻碍美债收益率的下行幅度。

往前看，即使“缩表”会对债券市场造成一定扰动，在量价两端的互相作用下，美债收益率始终会维持一个动态平衡状态。换言之，只要长端国债收益率足够高，私人部门将会“更加积极”为“缩表”买单。尤其是对于养老基金这种拥有较长资产配置的私人部门投资者而言，高利率极低风险的长期国债无疑是一个较优选择。到最后，无论是巴菲特还是阿克曼，无论是“做多”还是“做空”，都为美国债券市场打了免费广告。