政经透视/美步向衰退难以逆转\平安证券首席经济学家 钟正生

2023年以来，美国经济韧性好于预期，引发市场对美国经济的新一轮重估。在美联储持续加息、美国地区银行风险冒头等背景下，美国居民收入和消费意愿为何强劲？私人投资为何快速企稳反弹？美股为何表现积极？展望未来，笔者预计，美国经济将保持略低于潜在增速水平增长，实现“软着陆”的概率在上升。但经济下行只是延缓而非反转，市场波动风险仍需警惕。

(资料图片仅供参考)

2023上半年，美国经济韧性好于预期，2023前两个季度GDP（国内生产总值）环比（折年）均实现了2%以上的适度增长。对比2023年1月美国谘商会预测，可以观察到，美国消费和投资表现均好于预期。在此背景下，美国核心通胀韧性比预期更强，但美联储加息路径基本符合年初预期，没有刻意“制造”衰退。

具体来看：1）2023年前两个季度美国GDP环比不仅没有如预期般萎缩，反而实现了2%以上增长，基本持平于潜在增长水平；2）美国消费支出增长是经济增长的关键动能，前两个季度居民消费环比增长均超过预期3个百分点以上；3）美国住宅投资环比增速连续两个季度超过预期10个百分点以上，美国非住宅投资在一季度基本符合预期，但在二季度表现亮眼，环比增速超过10个百分点；4）政府支出保持较高水平增长，基本符合预期；5）美国失业率如期保持低位，劳动参与率的修复好于预期；6）美国PCE通胀率回落速度超预期，但核心PCE回落不及预期；7）美联储加息路径基本符合预期。

美国经济为何强劲？目前比较有共识的“直接原因”包括：

一是，居民就业强劲、收入稳定增长。美国失业率保持历史低位，2023上半年新增非农就业累计达到162万人，较2015至19年平均水平仍高出42%；就业韧性下，美国非农非管理人员时薪同比平均增长5%，居民雇员报酬收入同比平均增长5.5%。

二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。美国新屋开工数量自2023年1月以来触底回升；美国私人固定投资中的制造业建设分项在2023年首两个季度同比分别增长49%和69%。

三是，政府消费和投资支出保持较快增长。2023年首两个季度，美国政府消费和投资对GDP环比拉动率分别为0.85和0.45个百分点，高于2015至19年平均水平的0.35个百分点。

四是，美股表现积极，进一步加持居民收入与消费意愿。标普500指数在2023上半年累计上涨15.9%，而在2022上半年累计下跌20.6%，形成鲜明对比。2023上半年，美国居民雇员报酬中，养老金和保险基金的收入同比平均增长4%。

政府替居民加杠杆

但笔者认为，上述原因更多是现象而非本质。譬如，美国居民消费热情为何保持高涨？高利率背景下，地产和制造业投资为何能快速企稳甚至反弹？货币和信贷紧缩的影响为何不明显？高利率和衰退预期下，美股为何表现积极？带着这些疑问，进一步思考本轮美国经济韧性背后的深层次原因，并发现以下四条底层线索：

第一条线索，美国财政和货币的“完美配合”，造就了居民资产负债表的强健，也撬动了企业投资增长。新冠疫情后，美国实施了1960年代以来最积极的财政和货币政策刺激，可以说充分践行了现代货币理论（MMT）的教条。2020至2021年美国财政赤字占GDP比重高达12%至14%，是2019年的2至3倍。虽然2022至2023年美国财政赤字占GDP比重已经降至6%以下，但疫情后的财政刺激对美国私人消费及投资的积极影响仍在延续。事实上，美国政府加杠杆“代替”居民加杠杆，令居民部门资产负债表强健，弱化了货币紧缩对居民部门的冲击。

第二条线索，美国金融体系的相对韧性，限制了货币和信贷紧缩的负面冲击。譬如，美债收益率曲线倒挂这一传统衰退预警暂时失灵，最大原因就是美国金融体系韧性强化。美联储激进加息，引发美债收益率曲线倒挂。历史上，美债收益率曲线倒挂后，金融体系压力往往随之上升，因为美国各类金融机构可能存在资产负债久期错配的问题，这也是今年部分地区银行暴雷的导火索之一。但截至目前，多数美国金融机构承受住了资产端的浮亏压力。事实上，2008年次贷危机后，美国金融监管强化、风控机制更为成熟，赋予了金融体系更强韧性。

第三条线索，高通胀顺利回落，因供给改善、需求预期和通胀预期稳定，也因此提振了居民实际收入、消费信心和美股表现。供给方面，全球供应链持续修复，为美国CPI（消费物价指数）通胀率的快速回落做铺垫。据OECD（经合组织）研究，截至2022上半年，美国通胀中“供给驱动”和“介于中间”对通胀的贡献约占七成，“需求驱动”仅占三成。2022下半年以来，俄乌冲突影响淡化，能源生产国亦保持相对克制，国际天然气、原油、农产品等价格进一步回落，美国CPI通胀率也开始回落。需求方面，美联储加息虽然尚未引发衰退，但也避免了需求的过快增长；同时，面对美欧央行紧缩，商品需求预期走弱，叠加今年二季度亚太经济复苏遇到一定波折，今年以来大宗商品价格整体趋弱。

第四条线索，短周期和中周期错位，“建筑周期”的开启带动地产和制造业建设投资，缓解经济下行压力。近一年，美国经济在短周期即库存周期（2至3年维度）中处于下行阶段，但地产和制造业投资或处于中周期即建筑周期（10至15年维度）的上行期。本轮美国住宅投资下滑幅度有限、新房销售较快企稳反弹；政策加持下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资整体上升。

总结而言，本轮美国经济呈现较强韧性，并非完全偶然。市场主流预期出现偏差，其中不少原因可归结于经验主义下的误判，即高通胀和高利率势必引发经济衰退。但事实上，美国财政与货币政策的配合、金融体系的韧性、意外的“完美去通胀”，以及建筑周期的强势开启，这些新的变化对传统经济分析框架及衰退预警信号，无疑带来了新的挑战。

提防三大风险

笔者认为，美国经济实现“软着陆”的概率上升，但鉴于美国经济出现诸多新变化，未来经济、政策与市场的演绎存在仍不确定性。具体提示三方面风险：

一是，数据喜忧交织，需谨慎看待美国经济的“好”。事实上，今年以来美国经济指标并非全线走强，不乏数据喜忧交织的例子。例如，虽然生产法口径下的GDP增长强劲，但收入法口径下的GDI（国内总收入）增速在今年一季度却明显弱于GDP增速。

二是，经济周期只是延迟而非反转，不宜期待美国经济过早复苏。笔者认为，虽然美国经济具备较强韧性，但未来半年至一年，经济下行趋势仍是难以逆转的。换言之，美国经济可能“软着陆”，而非“不着陆”。参考美国谘商会2023年8月最新预测，自2023年三季度至2024年二季度，美国实际GDP环比折年率预计分别为1.3%、-1.0%、-0.8%和1.0%，GDP同比增速在0%至2%区间。

三是，美联储抗通胀步入“最后一公里”，双向风险仍难平衡。虽然美国通胀失控的风险基本能够排除，但通胀率能否顺利回归到2%的目标水平仍存不确定性，美联储尚难宣告胜利。如果美联储执着于追求2%的通胀水平，持续推迟降息，则可能紧缩过度、令经济额外承压；如果美联储对于通胀目标表示出更大灵活性，选择提早降息，美国经济或能得以喘息，但通胀反复的风险也可能上升。

不要忘记1980年代沃尔克领导的美联储也曾“犯错”：在1980年下半年美联储过早降息（配合信贷管控政策），令通胀回落遇阻，继而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰退，也令美股陷入长达20个月的熊市。如果未来美联储的表现不能延续“完美”，“软着陆”预期生变，那么市场情绪恐将面临又一次反转。