中金点睛/美储蓄减少 消费撑起复苏无望\中金公司研究员 刘刚 李雨婕|天天播报

2022年以来，美国商品需求已明显降温，但服务消费依然强劲，这是造成美国经济韧性与核心通胀“居高不下”的主要原因之一。那么，当前美国居民还有多少“钱”继续支撑消费？回答这个问题，对于判断未来衰退时点、通胀路径、就业缺口回补速度都具有重要意义，并会进一步决定美联储货币政策走向。

疫情以来大规模财政刺激导致居民增加了2.3万亿美元的超额储蓄（相当于美国GDP（国内生产总值）的10%）。但由于实际收入下滑和居民生活成本上升，居民持续支取，目前的储蓄规模已从高峰时的2.3万亿美元降至1.2万亿美元。不过，目前这1.2万亿美元超额储蓄也主要集中在中高收入人群手中。根据美联储测算，收入前50%人群的超额储蓄占到整体的79%，前25%家庭占比48.3%。具体来看：

低收入一群已见“入不敷支”

【资料图】

低收入存量储蓄少、且流量“入不敷出”。当前美国居民部门较低的月度储蓄率（每个月储蓄／可支配收入，2月为4.6%，低于7.7%的疫情前平均水平）也意味着，低收入人群每月可能处于“入不敷出”的状态。考虑到美国居民实际消费支出并未超过疫情前长期趋势，实际可支配收入低于疫情前趋势线，故更多可能是因为物价上涨导致成本增加而非主动大举消费。数据显示，美国家庭年收入低于5万美元的样本中，2022年全年支出超过收入占比较对上一年抬升7.2个百分点至30%；年收入5至10万美元家庭这一比例升2.6个百分点至15%；年收入大于10万美元家庭仅升1.7个百分点至10%。

中等收入情况稍好，但工资涨幅也落后于物价涨幅。中等收入人群也存留部分超额储蓄，但依然较多依靠工资生活。2021下半年开始美国私人部门工资增速持续低于CPI（消费物价指数）。当前可支配收入仍小幅超过疫情前趋势水平（2月超过疫情前趋势5.1%），但物价造成名义消费支出大幅高于疫情前（2月超过疫情前趋势10.6%）。调查显示，截至2022年12月，样本中72%的美国中产认为收入跟不上生活成本，该比例在2021年4月仅为56%，这进而导致超额储蓄下降外，并减少非必要支出来对抗通胀。

高收入人群超额储蓄较多，预计可用至2024年中。根据美联储数据，收入前25%的人群存留的超额储蓄占到整体的一半左右，一定程度上也是因为高收入人群对存款和补贴的消费弹性较低。静态测算，若假设美国居民可支配收入和支出均回落至2015年至2019年的长期趋势，当前美国全部的1.2万亿美元超额储蓄在2024年8月可被全部支取完毕。

根据上文讨论，从消费能力看，低收入人群已面临压力，中高收入人群还有较多超额储蓄、但消费弹性较弱，再加上银行问题暴露后紧信用和市场波动导致的财富效应减弱，因此未来消费整体趋缓可能是大概率事件。但考虑到，中高收入人群服务消费占比较高且商品消费在地产周期下行中动能不足，故结构上服务消费还将是主导。

低收入人群消费能力下降。除了上文分析的超额储蓄和储蓄率外，美国消费贷拖欠率也开始提升，2022年以来加速上行，2022年底已经接近疫情前水平，其中低收入人群消费贷占总债务比重更高（收入后20%至40%和后20%人群消费贷占比分别为45.6%和43.8%），因此也侧面反映了其“入不敷出”的状态。银行问题暴露后，银行可能更谨慎对待资产负债表扩张使得信用条件收紧，不排除加剧需求回落和贷款质量下滑的负向螺旋。同时，疫情以来通过SNAP（补充营养援助计划）对低收入人群的额外补贴自2023年3月取消。

高收入人群超额储蓄依然较多，但边际消费弹性低。据美联储研究，高收入人群边际消费意愿相比低收入人群更弱，这部分人群的消费模式更接近生命周期永续收入假说，其消费具有平滑特征。

此外，股市和地产等财富效应降低也可能有一定抑制作用：1）以标普500指数作为金融资产表现的粗略代表，其年收益率和美国实际个人消费支出同比变化趋势一致，且领先消费支出；2）以用居民淨资产／可支配收入衡量居民的财富超过收入增长的变化程度（可以一定程度去掉收入的影响单纯看财富变动），用消费率（消费／可支配收入）衡量居民边际消费意愿，二者也呈较强正相关性；3）分资产看，过去一年市场的波动，淨资产／可支配收入回落及美国房价趋弱，都可能使得资产升值带来的财富效应减弱，而房地产又是中低收入人群最主要的资产之一。

企业盈利减少 引发新裁员潮

低收入人群“入不敷出”反而有助于弥合就业缺口，尤其是当前通胀主要黏性的低端服务就业。一方面，生活压力上升可能导致辞职率下降，也将促使一部分人重回劳动力市场，增加劳动参与率；另一方面，消费景气下降或导致职位空缺数继续下行，甚至不排除裁员情况发生。因此顺序上，就业市场可能先看到空缺率回落，再看到裁员和失业率上升。

从历史情况看，上世纪六十年代以来，当储蓄率降至历史新低水平后，美国发生衰退的概率也比较高。在储蓄率下降初期就业人口占总人口比例会上升，意味着更多人参加工作获得经济来源，后期随着衰退压力升高，招聘需求回落，企业裁员人数抬升，就业人数开始回落。

近期的实际情况也印证了这一点，例如辞职率和空缺职位率从2022年开始明显回落；美国企业裁员情况从科技、金融和零售行业已经逐步扩散到制造业（如福特、3M公司）甚至休闲服务业（迪士尼、麦当劳等）；私人部门时薪环比增速从2022年初0.6%左右已经下降到近期0.2%左右，同比则从6%左右降至4%左右水平。

劳动力市场供需缺口缓解意味着工资增速放缓，也有助于缓解核心通胀压力。美国通胀分项中，商品消费和供应链压力已经得到了大幅缓解（供应链压力分项同比贡献已经转负），服务中房租环比已经回落（等量房租环比从0.7%降至0.5%）同比也接近拐点，仅剩超级核心通胀仍有韧性（美联储当前关注的指标），这部分韧性同时受需求（美国居民消费）和供给（就业缺口）影响。根据上述对消费和就业市场的判断，笔者对通胀回落情况较为乐观，测算结果显示二季度末美国CPI和核心CPI均分别能够回到3%和5%左右水平，年底均回到3%附近。

这一趋势也意味着美国加息可能接近尾声，宽松空间也有望逐步打开。结合3月FOMC（联邦公开市场委员会）点阵图的预测（5.1%），未来加息空间所剩不多；三季度衰退压力上升和通胀回落也有助于年底宽松预期和空间打开。因此，利率进一步向上空间有限，下行方向相对明确。不过，因为前期银行问题导致的恐慌情绪使得资产短期计入降息预期太多（市场一度预计6月后就要持续降息），这一恐慌情绪的缓解反而会带来短期利率和黄金回补，但大方向相对明确，因此美债利率短期中枢在3.5%左右，修正后是较好介入机会。

对美股而言，美联储最终能够走向宽松的一个必要代价就是美股盈利趋弱（笔者预计在三季度），意味着美股在这一过程中仍会承受一定分子端的压力，年底或靠降息预期实现估值驱动的成长股反弹行情。