经济把脉/宽松未通胀 钱都去哪了？\海通证券首席宏观分析师 梁中华-全球今亮点

在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，中国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的中国4月消费物价指数（CPI）同比已经降至0.1%，生产价格指数（PPI）同比已经降至-3.6%。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其他经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。而CPI的变化更多是中国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，中国核心CPI同比只有0.7%，已经连续三年没有突破过1.5%，增速明显降了一个台阶。

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与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2（广义货币供应）同比增速高达12.4%，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？

一般来说，统计货币存量使用的是M2指标，但其主要涉及的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币。

M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其他渠道储藏货币。而过去几年里，其他货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其他渠道储藏货币的量。在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，银行理财规模告别了高增长，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了M2的增速。

既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元（人民币，下同），其存款账户也会同时增加1万元。在此过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

最新公布的4月社融的同比增速为10%，相比M2的增速低了2个百分点以上。但与中国5%左右的实际经济增速相比，社融反映的中国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还要看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

从中国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，中国社融衡量的货币流通速度在每年0.4次以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有每年0.35次。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

内地居民储蓄率达38%

“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，中国居民储蓄率仍然达到38%，而疫情之前是在35%以内，反映了支出意愿偏弱。

从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去十二个月的居民贷款增量只有5.1万亿元，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

要想改变通胀偏低的状况，依然可以从货币数量方程式出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求，这就需要进一步降低实体融资成本。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多，但居民部门的融资成本仍然偏高。另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。