天风观察/稳基建需要更多政策支持\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

进入二季度，市场关于基建的讨论并不多。原因之一是前期基建相关融资额较大，一季度中长期基建类贷款新增2.16万亿元（人民币，下同），同比去年同期增长了55%，环比去年四季度增长了192%，占一季度新增企业本外币中长期贷款的32.2%。二是市场对于复苏的主要关注点集中于消费和地产，而基建作为稳增长的抓手，是复苏的反面，如果经济的内生复苏动力越好，基建发力的必要性也就越低。

但在经济内生复苏略有走弱之时，基建投资也在悄然放缓。仅看4月数据，基建投资累计增速尚有9.8%，较3月回落1个百分点，但是当月同比增长7.9%，较3月回落2个百分点，较年初（1月至2月）回落4.3个百分点，较去年高点（2022年9月基建投资当月同比增长16.3%）回落8.4个百分点。而今年4月基数较低（2022年4月基建投资当月同比仅增长4.3%），说明基建投资的实际放缓幅度要比数据表现出的更大。

实际上，基建投资的放缓在与基建相关的螺纹钢、沥青、水泥等上游产品的高频数据中也早有体现。去年4月是基建投资的低点，但当前螺纹钢的表观需求量仅持平去年同期，石油沥青开工率仅略高于去年同期，而水泥熟料产能利用率甚至大幅低于去年同期26个百分点。今年3月和4月内地挖掘机销量也大幅弱于往年同期水平。在去年同期存在疫情影响的情况下，今年基建相关的上游产品的高频数据仅与去年同期大致相当，充分体现了当前基建投资的放缓幅度。

(资料图片仅供参考)

从财政的力度看，近期基建投资的回落看起来是政策发力主动放缓的结果。去年上半年基建投资的问题是资金到位积极，但项目开工迟钝，投资金额没有反映在实物工作量上，而今年基建的约束是财政加杠杆出现了明显放缓。今年3月和4月，政府债淨融资分别为5552亿元、3238亿元，占全年淨融资目标的比重分别为7%、4%（去年同期分别为9%、5%），淨融资规模分别同比下滑了11%和19%。作为政府控制力较强的工具，政府债融资的放缓，说明财政的发力在主动放缓。

今年1月至4月，基建类支出（节能环保＋城乡社区事务＋农林水事务＋交通运输）在一般公共预算中的占比为20.4%，较去年同期下滑了0.6个百分点，处于近五年来最低的水平。在今年一般公共预算支出增速保持在6.5%至7%左右的情况下，交通运输方面的财政支出反而持续负增长，3月同比-0.6%，降幅在4月扩大到了-2.5%。

关于财政发力主动放缓的原因，笔者曾指出，“由于经济开门红超预期，今年财政政策不会在上半年急于发力，到年中前后再根据经济内生复苏状况相机抉择，节奏可能会慢于市场预期。”

对冲土地出让下滑影响

从财政支出的结构来看，财政支出的力度向民生领域有所倾斜。今年以来，一般公共预算支出中，社保和就业方面支出的占比处于近五年以来同期最高水平，1至4月累计占比较去年同期提升0.6个百分点，笔者认为财政对稳就业的加码在一定程度上挤出了财政对基建的投资。

除了财政发力主动放缓外，今年基建方面可能还会有“预算不足”的风险。根据两会《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》中的内容，财政部对全年地方政府性基金预算本级收入的预期是增长0.4%，这意味着年初财政部对全年土地出让收入的预期是“大致持平于去年”。

今年1月至4月全国土地出让收入1.1761万亿元，同比下降21.7%；政府性基金收入则较去年同期减少2964亿元，综合财力较去年同期合计减少了1701亿元，同比下滑1.7%。通常情况下，1月至4月土地出让收入占全年比重20%以上，如果全年土地出让节奏和过去两年持平，预计全年土地出让收入在5万亿元左右，较去年下滑1.7万亿元。如果接下来没有增量政策工具作补充，全年基建增速可能仅有2%左右，不足以支撑全年稳增长目标。

按照当前土地出让收入的增长趋势，如果不进行政策对冲，基建投资当月同比增速或将持续回落到8月、9月，届时可能会有较大的稳增长压力。因此笔者预计，7月下旬是增量政策出台的重要窗口期。如果要完全对冲全年土地出让收入下滑1.2万亿至1.7万亿对基建投资的拖累，大概需要3500亿元至5000亿元左右的增量政策性金融工具。