金融探针/超额储蓄会变超额消费吗？\中国金融四十人论坛研究部副主任 朱 鹤|看热讯

去年以来，外界对2023年中国的消费复苏充满期待。其中一个重要原因就是，中国居民的银行账户存款大量增加，这些“超额储蓄”如果转化为消费，对消费的拉动作用会非常可观。但笔者认为，中国的储蓄率上升是事实，但不能认为这些储蓄是“超额储蓄”。换言之，不能认为这些储蓄会很快转化为消费。

我们先来看美国居民的“超额储蓄”情况。美国政府在2020-2021年期间，先后三次大规模直接向居民部门发放补贴，形成了总量近2.4万亿美元的超额储蓄。这部分由政府补贴形成的超预期可支配收入中，有相当一部分转化为了美国居民部门当期的储蓄。

(资料图片)

对照美国的消费数据看，美国居民储蓄率的第一个高峰是可支配收入超预期增加与疫后消费大幅收缩共同作用的结果，但第二个和第三个储蓄率高峰对应的都是可支配收入超预期增长和消费处于回升时期。这个证据说明，收入的超预期变动是“超额储蓄”更直接和主要的原因。疫情对消费的暂时抑制导致的被动储蓄也对超额储蓄有贡献，但并非必要条件。

购房支出流向存款

自2022年以来，中国居民部门新增存款规模快速增加，显著超过了过去十年的趋势水平。2022年中国新增住户存款为17.9万亿元（人民币，下同），比2021年多出了8万亿。其中，新增住户定期存款13.8万亿元，比2021年多出了5.5万亿。2023年一季度，中国新增住户存款高达9.9万亿元，比去年同期增加了2.1万亿元。

与居民定期存款大幅增加同时出现的是居民储蓄率上升。中国居民储蓄率有明显的季节效应，但2022年的居民储蓄率明显较高。2023年一季度中国居民储蓄率仍为38%，与2021-2022年同期基本持平，并显著高于2014-2019年同期的均值水平。

许多观点认为，超规模增长的存款和较高的储蓄率都表明，居民部门在疫情期间积累了一定规模的“超额储蓄”。当然，不少分析也充分意识到了，存款并不能简单的对应储蓄，这里至少有三点原因：

第一，居民存款增加并不必然意味着居民的储蓄增加。宏观意义上的储蓄是指收入减去消费，对应的是淨资产的增加，也就是资产减去负债的增加。一个简单的例子就是，一个家庭借了20万元的消费贷，花了5万元，尚未花掉的15万元暂时存在银行。从统计上说，这个家庭的存款增加了15万元。从实际的经济意义上说，这个家庭其实是淨欠银行5万元还要加上利息，储蓄是下降的。

第二，存款只是居民金融资产的一部分，金融资产配置的调整会引发存款数量的变化。2022年下半年以来，有比较明显的迹象显示，过去投向理财产品的部分资金重新转变为银行的存款。

根据人民银行2023年一季度新闻发布会透露的信息：“3月末，资管产品直接汇总的资产合计94.7万亿元，较年初减少了1.6万亿元，同比是负的增长速度，为负的1.7%，较上年同期低8.1个百分点”。把这句话里的信息翻译成数字就是，2023年3月末的理财产品余额比2022年3月末下降了1.6万亿元，而2022年3月末的理财产品余额是比2021年3月末的余额上升了5.8万亿元。理财产品由增长变为下降，差距就有7.4万亿元之巨。这些钱有一部分转化为存款，就会导致存款的超常规增长。

第三，购房等大宗支出的下降也会机械地导致居民存款上升。2022年1-9月，中国商品房住宅销售额比去年同期少了3.5万亿元。这在量级上与居民新增存款的变化大致相等。从宏观角度说，这是原本应该以支出的形式配置到房产上的部分资金转而变成了居民的储蓄存款。

正是因为上述这些原因，各类市场分析在测算中国的“超额储蓄”规模时，都根据一定的假设将上述可能导致存款增加，但并非储蓄增加的因素剔除了。在剔除这些因素之后，市场上一般认为中国的“超额储蓄”规模没有8万亿那么多，而是在1万亿到3万亿之间。1万亿到3万亿的规模估算如果基本准确，其宏观意义仍然显著。这部分储蓄如果能够在一年或两年内转化为实际的消费，对中国内需和增长的提振作用不容忽视。

居民消费行为改变

但问题是，这个估算真的准确吗？结合美国居民部门的经历，笔者的观点是：中国的居民部门可能并没有“超额储蓄”，因为基本不具备形成“超额储蓄”的条件。

形成这一猜想的最主要原因是，2022年中国居民部门可支配收入并没有出现超预期增长。2020-2022年，中国居民可支配收入仍保持了一定的增长，但相比于2019年以前的趋势值而言，2022年的可支配收入还要略低于趋势值。如前所述，美国居民部门形成“超额储蓄”的主要因素是超预期的收入增加。没有超额的收入，很难想像“超额储蓄”会从哪来。

即使中国存在由于居民消费支出场景受到限制而引起的“被动储蓄”，其也并非“超额储蓄”。这里有三点原因：

第一，并没有在宏观层面观察到由消费场景受限引发的替代效应。如果仅仅是因为消费场景受限导致部分消费下降，如接触性服务业，根据国外“宅经济”的经验，商品消费这些不太受消费场景影响的支出应该出现更高的增长才更合理。虽然在一些城市和一些人群中确实可以观察到这种替代效应，比如说买高档自行车通勤和锻炼身体的人明显多了，但在整个宏观层面中国商品消费并没有表现得更加强劲，商品消费的趋势和服务消费一致，只是受影响程度略低而已。这说明消费增长较慢可能不是消费场景受限所致。

第二，消费的节奏与消费场景受限的节奏也并无较好对应。2022年一季度和三季度，国内消费场景受限的情况并不多，二季度和四季度消费场景受限的情况要多一些。如果存在“被动储蓄”导致“超额储蓄”的情况，一旦消费场景受限的情况有所改善，应该会出现消费率大幅提升，储蓄率明显下降的情况，但这个情况并没有得到数据的支持。

2023年一季度的数据则更加证实了这一点，消费确实发生同比大幅增长，但储蓄率仍然维持高位。这说明，2023年一季度消费的增长主要不是因为居民更愿意消费或者更敢消费引起，而是因为经济开始恢复性增长，居民收入有所提高。

第三，“被动储蓄”如果存在也应该仅是一个较短时间尺度的宏观现象。

为了说明问题，做一个比较远离实际的思想实验：一个人每个月都要去外地听一次音乐会，每个月为此花费5000元。因为临时有两个月无法听音乐会，那这个人本来该消费的1万元没有花出去，所以变成了1万元的“被动储蓄”。如果按照这个逻辑线性外推：三年无法听音乐会，那就会有18万元的“被动储蓄”；三十年无法听音乐会，那就会有180万元的“被动储蓄”。很明显，这样的线性外推并不合理，一个人如果未来三十年都不能再听音乐会了，这个人的消费习惯肯定会调整，不可能就把没花的钱简单存下来。事实上，如果未来三十年都不能再听音乐会了，这个人的储蓄行为应该跟音乐会就无关了。

上述问题也可以反过来想，过去几十年中国人的消费场景比改革开放前要丰富得多，中国的储蓄率因为消费场景的增加而下降了吗？答案是并没有。笔者的观点是，消费场景受限导致“被动储蓄”的说法在几个月的时间尺度内有可能在宏观层面是存在的，但如果已经持续了几个季度或者几年，这样的“被动储蓄”可能早就不再是被动的了。

基于上面的讨论，笔者认为中国的储蓄率上升是事实，但不能认为这些储蓄是“超额储蓄”。储蓄率上升，是中国居民“消费─储蓄”行为在过去几年发生了比较显著变化的结果。