微观经济/美工资趋升 通胀易涨难降\国泰君安国际首席经济学家 周浩_全球百事通

今年初以来，市场加息预期反复，美债收益率宽度震荡。5月初，市场无视劳动力市场的结构性压力，押注下半年减息。但4月美国个人消费开支（PCE）通胀数据超预期，印证劳动力市场强韧性，市场对美联储政策立场的预期再度扭转，加息预期重燃。笔者认为，劳动力市场是影响美国通胀走势，以及美联储加息路径的最大不确定性因素，劳动力市场结构压力不可忽视。

截至5月31日，CME利率期货隐含的联邦基金目标利率预期显示，6月美联储停止加息的概率为77.3%，而12月议息会议加权平均利率预期为4.95%，减息预期降低。

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非农数据韧性远超预期

美国4月非农就业数据超预期，这份数据却被市场无视。一方面，职位空缺超预期回升，叠加劳动参与率修复放缓，失业率重回近50年历史低点。4月职位空缺超预期回升至1010万个，劳动参与率持平于前期的62.6%，导致失业率下降1个百分点至3.4%，再度降至历史低位。

另一方面，薪资增速明显见反弹，“工资─通胀”螺旋压力不减。4月，时薪按年增速也升至4.4%，较前值上升约0.15个百分点；时薪按月增速0.5%，较前值提升0.2个百分点，为2022年3月以来最大按月增幅。失业率和薪资增速回升，显示劳动力市场仍具较强韧性。但是，4月消费物价指数（CPI）回落趋势延续，冲淡了市场对劳动力市场的关注度，减息预期一度升温。

向后看，劳动力市场虽边际放缓，但韧性仍强：

其一，“临时支持服务”就业人数持续下滑，劳动力需求有所疲软。非农就业数据中的“临时支持服务”（Temporary-help）可以作为整体就业状况的领先指标，2月以来临时支持服务就业人数持续回落，指向劳动力需求有所回落。

其二，劳动力市场条件指数（LMCI）维持高位，劳动力市场仍处于较高紧张状态。劳动力市场条件指数（LMCI）是堪萨斯联储综合24个指标测度劳动力市场状态的衡量指标。其中，LMCI活动水平指数反映相较历史平均水平，劳动力市场的松紧状态，即大于零表示紧张状态，小于零则表示松弛；LMCI动量指标则反映劳动力市场的边际变化。4月，LMCI活动水平指数小幅反弹，且仍维持历史高位，劳动力市场仍然处于较高的紧张状态；LMCI动量指数连续6个月为负，显示劳动力市场紧张状态边际转弱。

其三，制造业、教育医疗等行业离职率仍高于疫情之前，劳动者仍有一定议价能力。离职率在一定程度可以衡量劳动力市场信心及劳动力市场紧张程度。直觉上，劳动力市场愈紧张，劳动者信心愈强，往往议价能力愈高，离职率也相应愈高。

2022年年中以来，离职率持续下行，4月劳动力市场整体离职率已经接近疫情前水平，但制造业、教育医疗等部分行业的离职率仍高于疫情前水平，劳动者仍具有一定议价能力。

需求供给两端出现错配

劳动力市场整体供需状况有所恶化，结构性压力仍存。4月职位空缺率反弹至4.6%，较前值上升0.8个百分点；职位空缺增加35.8万个，重回1000万个的高水位。同时，劳动力市场缺口也增加80万，至436万个，指向劳动力市场持续强劲。

结构上看，劳动力需求端仍具一定韧性。4月服务业采购经理指数（PMI）就业小幅回落，但仍在荣枯线以上；制造业PMI就业明显抬升，回到荣枯线以上的50.2。由此，劳动力需求仍具一定韧性。

从就业人口占比来看，2020年疫情冲击下，服务业受限，制造业就业人数占比短期内跃升，但随着疫情放开，劳动力市场逐步恢复至常态，制造业人口延续下滑趋势。从行业视角看，4月各行业新增就业均为正，其中教育与医疗等服务是主要贡献，并且教育与医疗等服务业所对应的职位空缺率有所反弹，且维持在历史相对较高水平，表明服务业的劳动力需求依然偏高。

劳动力供给端缺乏弹性。分年龄看，老年人口（55岁以上）的劳动参与率偏低。年初以来，16至19岁以及20至54岁两个年龄段的劳动参与率分别维持在37.1%、82.7%以上，重回疫情前水平；55岁以上的老年人口劳动参与率在38.5%附近，相较疫情前低约1.5个百分点。考虑到老年人口受疫情影响较大，回归劳动力市场的难度较大，劳动力供给已接近饱和，弹性相对偏低。

分族裔看，低失业率是各族裔的普遍现状。4月大多族裔的失业率延续下降趋势。具体来看，白人、黑人、西班牙裔、亚裔的失业率分别下降0.1、0.3、0.2、0.2个百分点，至3.1%、4.7%、4.4%、2.8%。

通胀预期再度抬头、劳动力市场持续强劲，支撑薪资增速，一定程度上加剧“工资─物价”螺旋。4月长期通胀预期再度升温，通胀预期的自我实现、自我强化，通胀风险或有下半场。具体来看，通胀预期的传导路径主要包括两条：

一是通胀预期促使实体部门平滑未来消费，当期消费增加，直接作用于通胀，即“通胀驱动因子→通胀度数↑→通胀预期↑→当期消费↑→核心通胀度数↑→通胀预期↑”。

二是通胀预期通过“工资─通胀”螺旋，带来工资通胀，即“通胀驱动因子→通胀度数↑→通胀预期↑→工资通胀↑→核心通胀度数↑→通胀预期↑”。

通胀的黏性预期下，劳动力市场是影响美国核心CPI走势的最大不确定性因素。一方面，疫后贝弗里奇曲线上移。2020年4月以来，贝弗里奇曲线向上抬升，表明职位空缺与失业之间的匹配效率恶化，劳动力市场维持偏紧状态。另一方面，后疫情时代，美国菲利普斯曲线斜率明显抬升。新冠疫情冲击下，全球供应链短缺、美国劳动力市场紧张叠加逆全球化抬头，失业缺口视角下的菲利普斯曲线斜率明显抬升，这表明在相同劳动力市场紧张程度下，核心通胀会呈现上行，这也是本轮核心通胀高黏性的原因之一。

当前，周期性因素支撑核心PCE通胀维持高企。三藩市联储基于通胀率与失业缺口的相关性，将通胀拆分成周期性和非周期性两个组成部分。其中，周期性成分是包括所有与失业缺口呈显著负相关的分项，这类通胀往往对总体经济状况更为敏感；剩余的是非周期性成分，该类通胀对特定行业因素更为敏感，如医疗保健服务。2022年8月至2023年3月，美国核心PCE下行几乎全由非周期性因素贡献，而周期性成分持续走高，支撑核心PCE通胀数据呈现高黏性。

失业率改善 强化租金通胀

从通胀分项来看，薪资增速维持高位，租金及租金外的服务仍具高黏性。租金方面，失业率对租金通胀具有明显的领先性，领先约两个季度。2020年美国疫情放开以来，劳动力市场持续强劲，失业率逐步下降至历史低位，强化租金通胀黏性。剔除租金的服务方面，服务业属于劳动密集型行业，除房租外的核心服务价格取决于劳动力成本。服务业的成本构成中，劳动力成本占比较高。当前劳动力市场依然强劲，薪资增速仍保持高位，核心服务仍具较强黏性。