金融热评/货币政策启动逆周期调节\中国建设银行金融市场部分析师 张 涛-天天新视野

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5月份，社融与信贷的投放较上月回落，而且在信贷保持高位的态势下，社融增幅出现了收窄，进而印证了总需求复苏乏力、融资需求难以持续高增的市场预期。截至5月末，人民币信贷12个月滚动累增规模为22.76万亿元（人民币，下同），大幅高于去年5月末的19.84万亿元，但社会融资12个月滚动累增规模33.5万亿元，仅略高于去年5月末的33.07万亿元，拖累社融总量的项目主要是企业与政府的债券融资，两者的融资速度分别较去年5月末下降了2.6万亿元／年、1.4万亿／年。另外，截至5月末，企业中长期贷款12个月滚动累增规模继续新高，至14.41万亿元，而居民中长期12个月滚动累增规模连续3个月稳定在2.6万亿元。

就融资需求而言，除了企业信贷之外，其他渠道、部门的融资均出现了不同程度的增长放缓，当然基于社融、信贷在一季度的超前投放，二季度有所回落也在情理之中，但同期公布的5月份CPI和PPI数据（5月同比涨幅分别为0.2%和-4.6%），依然显示物价下行压力有增无减，让市场增加了对总需求复苏乏力的担忧。受此影响，5月份金融数据的下滑，被市场视作是经济下行的表现。

针对融资需求的回落，尤其是持续低迷的市场预期，货币政策已经重返“逆周期调节”模式。基于前期自律机制对存款利率引导下调的基础上，在时隔10个月后，再次下调政策利率10基点。央行公开市场操作的短期利率降至1.9%，中期政策利率1年期MLF（中期借贷便利）利率下调至2.65%，相应从2019年末启动的此轮降息慢周期以来，近4年间，政策利率累计下调65基点。

与下调政策利率同步，央行在基础货币投放上同样也呈现出宽松。基础货币12个月滚动累增规模曾一度为-1.76万亿元，伴随降息慢周期的开启，至今已经回升至3.15万亿元，累计变化幅度高达4.91万亿元。在政策利率和基础货币双宽松推动下，企业贷款利率由5.5%降至3.9%，累计下降了160基点；个人按揭贷款利率由5.8%降至4.1%，累计下降了160基点；10年国债收益率则由3.4%降至2.6%，累计下降了80基点。与此同时，若观察GDP当季同比增速四个季度移动平均值的波动情况，GDP不变价的增速由2019年的6%降至3%，降幅为3个百分点；GDP现价的增速由2019年的8%降至4.5%，降幅超过3个百分点。可见，本轮货币政策的宽松主要源自“逆周期管理”的需要，虽然期间政策有所微调。

后市三大关注焦点

目前，从就业、收入、利润等层面的经济微观体反馈出的经济下行压力依旧不小，相应微观主体的信心依然脆弱，由于2019年以来，一直处于降息周期内，那么随着降息空间的耗用，存在三方面的问题，我们已经不能回避了。

关注一：降息空间还有多少。本次降息后，政策利率已经降至历史低位，同时商业银行存款利率也是历史低位，活期存款挂牌利率仅为0.2厘。那么未来中国的降息空间究竟还有多少？年内是否还会降息？

关注二：商业银行体系能够承受息差收窄的空间还有多少？在支持实体经济的宏观要求下，商业银行给企业和居民的信贷融资成本不断创出历史新低，相应商业银行息差同步收窄、盈利下降，那么伴随降息政策实施，银行息差还将继续收窄，但这种收窄不是无限度，如果商业银行息差难以回升，那么扩表空间和资产质量均会受到影响。

关注三：居民降杠杆过程还要持续多久？受预期变化影响，自2021年二季度开始居民就持续减少新增债务融资，截至目前已经就减少了5万亿／年，并从2021年四季度开始增加存款，至今增加10.35万亿／年，伴随居民增存款，减贷款的资产负债调整，居民消费势必会去趋势性下滑，对于此局面何时才能扭转，市场现在还没有明确的预期。

当然，经济如果顺利摆脱下行困境，企业的盈利、居民的就业和收入、政府的财力就能得到改善，那么上述提及的担忧也会随之缓解。因此，当务之急就是要尽快把经济拉回应有的增长轨迹。