微观经济/人币上半年步入升值通道\中信証券固定收益首席研究员 明 明

2023年开年以来，伴随着美元指数和美债利率的下行、中国经济活动的恢复、经济基本面修复预期的改善和市场情绪的提振，以及春节前结汇需求的接种释放，人民币在主要非美货币中的表现亮眼。展望2023年全年，外部压力趋缓叠加内部因素改善，人民币汇率有望步入升值通道，但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间。节奏上，预计上半年人民币表现相对偏强，下半年则以双向波动为主。

【资料图】

美国12月通胀继续下行，市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动美元指数走跌。根据美国劳工部公布数据，12月美国通胀数据延续下行趋势，其中能源项与核心商品项环比负增长强势推动“季调消费者物价指数（CPI）环比”转负，这是该指标自2020年6月以来首次出现环比负增长。由于通胀下行趋势逐步明显，通胀对于美联储加息的压力在减弱，市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动了美元指数在美国通胀数据公布后走跌，读数向下突破103点位。

美加息压力减弱 美汇走低

从美元指数的权重货币视角来看，欧美货币政策边际分化、日本央行意外扩大目标收益率波动区间等因素同样助推了美元指数的下行。欧元区方面，12月欧元区调和CPI当月同比录得9.2%，较11月读数有所下降；但同期核心CPI录得5.2%，较11月读数继续走高，显示出欧元区仍存在一定的通胀压力。根据欧央行2022年12月15日发布的货币政策决议和声明（Combines monetary policy decisions and statement）的表述，工资增长对于通胀的支撑或将持续。在此背景下，欧美货币政策呈现边际分化，欧央行的表态仍然偏鹰，而市场已经在交易美联储加息放缓的预期，这对美元指数形成利空。日本方面，日本央行在2022年12月的货币政策会议中将10年期日本国债的目标收益率波动区间意外扩大至正负0.5%，这一超预期操作使得市场开始押注日本央行货币政策转向，日圆应声上涨。

非美货币普涨，人民币2023年表现亮眼。随着美元指数的持续回落，非美货币呈现出普涨的局面。若从2022年9月27日美元指数触及本轮加息以来最高值的时点开始计算，截至2023年1月13日，美元指数跌幅已达10.5%，而日圆、英镑等前期深跌的货币修复幅度较大；若计算今年以来主要货币兑美元的涨幅，截至2023年1月13日，人民币兑美元上涨达3.6%，涨幅位居前列。

经济复常 支持人币走高

多数城市新冠感染人数达峰后，经济活动开始恢复，叠加地产等领域的政策出台，带动经济基本面修复预期改善。从地铁客运量、拥堵延时指数等高频数据来看，全国多数城市的经济活动随着感染人数的达峰而逐步修复。一线城市中，北京开启修复的进度相对较早，上海、广州、深圳三个城市的地铁客运量、拥堵延时指数也在12月中下旬陆续迎来拐点。二线城市中，以2021年GDP（生产总值）总量排名前五的城市为例，包括重庆、成都、杭州、武汉、南京，其地铁客运量和拥堵延时指数的趋势变化也显示出当前各城市经济活动有所复苏。此外，包括央行和银保监会引发的《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》、央行和银保监会联合召开主要银行信贷工作会议，并表示“开展‘资产激活’‘负债接续’‘权益补充’‘预期提升’四项行动”等地产政策的出台，改善了市场对于国内经济基本面修复的预期。综上来看，经济活动的修复和经济预期的改善对近期人民币的强势提供支撑。

A股市场外资持续淨流入和中美利差逐步收敛，表明人民币面临的资本外流压力在近期或有所趋缓，同时市场风险情绪得到提振。随着经济预期的改善，叠加A股市场在估值等方面的性价比凸显，北向资金在2023年开年便持续淨买入。具体来看，2023年以来，除1月3日北向资金淨卖出6.5亿元外，后续的8个交易日内（截至1月13日），北向资金均呈现淨买入状态，合计淨买入规模高达646.6亿元，这规模已超过2022年全年北向资金淨买入规模（900.2亿元）的70%。较大规模的流入对市场情绪的提振作用明显，万得全A指数和人民币双双走涨。此外，随着中国10年期国债收益率的上行以及美国10年期国债的下行，中美利差已收敛至-60bps（基点）附近，倒挂现象有所缓和，对于债市的外资流出压力或能起到缓解作用。

春节临近 结汇需求增

春节将至，结汇需求的季节性高增对人民币形成支撑。2022年8月中旬至11月初期间，人民币经历了一轮快速的走贬，美元兑人民币即期汇率从6.73左右的水平持续走高，并一度突破7.3。在此阶段，银行代客结售汇规模持续走低，10月和11月连续录得逆差，同时结汇率也一路向下，表明客盘持汇观望情绪浓厚，这也导致了高额贸易顺差对于人民币的支撑作用并不明显。随着春节的临近，结汇需求将迎来季节性的高增，需求的集中释放也对开年以来人民币的强势形成一定的支撑。

2022年前三季度的国际收支显示，外商投资信心受挫、证券账户外资流出压力加剧，对同期人民币汇率造成较大冲击。根据国家外汇管理局披露的国际收支平衡表，2022年前三季度，在“出口维持一定韧性+进口持续疲弱”导致的高额货物顺差，以及旅行／留学等跨境活动修复缓慢导致的服务逆差低位运行的影响下，经常账户顺差逐季走高。但同期人民币却仍然出现了两轮快速走贬，经常账户对于人民币的支撑作用不明显，反倒是非储备性质金融账户中的外资流出压力主导了人民币的弱势。

具体来看，一是直接投资账户顺差大幅收窄，三季度单季转为逆差，主要是FDI流入规模的减少，表明疫情扰动对于外商投资信心的冲击；二是证券账户出现较为集中的外资流出压力，尤其是受制于中美利差深度倒挂的债券市场。

外部压力趋缓叠加内部因素改善，人民币汇率有望步入升值通道，但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间。节奏上，预计上半年人民币表现相对偏强，下半年则以双向波动为主。展望2023年，随着美联储逐步放缓加息步伐，美元指数和美债收益率的趋势性下行，意味着人民币面临的外部压力将逐步缓和，其主导因素或回归内部。经济预期的改善或提振外商投资信心，FDI（外国直接投资）或逐步重回淨流入状态。同时，预期的改善也会对风险情绪起到积极作用，A股市场有望继续吸引外资流入、中美利差趋势性的收敛使得债券市场的外资流出压力趋缓。

整体来看，尽管经常账户的顺差或限制人民币的升值空间，但当下人民币对于外贸的反应较为钝化。若后续经济基本面平稳修复，叠加美元和美债利率走弱，情绪和预期的改善有望带动非储备性质金融账户的修复，人民币有望在上半年偏强运行。下半年，随着上述利多逐步消化，经常账户顺差收窄的拖累或有所显现，人民币或重回震荡态势。对于股市而言，预计股汇联动或将继续演绎。2017年以来，人民币汇率与A股之间的联动性有所增强，而当下人民币的升值行情以及升值预期有望进一步提升人民币资产的配置价值，吸引外资继续流入配置。