财经点评/经济处于局部复苏阶段\华创证券首席宏观分析师 张瑜-世界聚焦

从中国3月采购经理指数（PMI）数据来看，经济环比仍在修复，且PMI较为超预期。其他经济数据分化较大，既有强势的信贷、基建、地产销售，也有弱势的工业品出厂价格、出口、服务业用电数据、地产施工等。本次前瞻充分考虑以上数据，对经济的高度作出评估，预计第一季度国内生产总值（GDP）按年增长4.1%，全年实现5%的目标难度在降低。但经济结构上分化较大。

第一季度数据对政策的含义是疫情后经济平稳开局匹配年度目标，短期政策出“大招”的概率降低，3年“经济大波动+应急性及非常规政策”的组合基本告一段落。经济从疫情高波动切换至疫后低波动，市场将逐渐向新的经济“锚”聚焦共识──即弱复苏+流动性合理充裕，市场以产业变革下的灵活主题为主。

(资料图)

一：预计第一季GDP增长4.1%左右

主要的预测逻辑，1）工业偏弱。受出口低迷、库存偏高等因素影响，预计第一季度工业增加值按年增长3%。2）地产、住宿餐饮、批发零售、交通运输四大行业改善明显。3）建筑业受基建偏强带动，预计依然有6%左右的增速。4）信息业，从1至2月通讯、软件的行业收入增速看，尽管增速较高，预计依然有9%左右，但略低于去年全年。5）其他行业受财政支出影响较大，预计依然有5%左右增长。

二：预计3月居民消费价格指数（CPI）升幅放缓，生产者价格指数（PPI）跌幅持续扩大

预计3月CPI按月下跌0.1%，按年升幅由1%回落至0.9%左右。食品方面，节后需求转淡而供给相对充足，猪肉价格仍在磨底、蔬菜价格季节性下跌，3月猪肉零售价和蔬菜批发价分别下跌3.9%和8.8%；水果和鸡蛋批发价分别上涨4.7%和1.4%。非食品方面，成品油零售价基本平稳，汽油价格上涨0.4%。预计3月核心CPI按月升0.1%，按年涨0.7%。

3月PPI方面，预计按月下降0.1%，按年计降幅从1.4%扩大至2.5%左右。受海外银行事件冲击，原油价格跌幅较大，带动制造业PMI出厂价格再回到荣枯线以下。3月主要原材料购进价格指数为50.9，低于2月3.5个百分点；出厂价格指数为48.6，低于2月2.6个百分点。

外需疲弱 3月出口恐跌7%

三：预计3月出口按年下跌7%，进口收缩2%

出口方面，目前外需整体仍然呈现下行的压力。韩国3月份经工作日调整后的出口按年大跌17.2%，预期为跌16%，未经调整的出口按年下跌13.6%。越南3月份出口按年减少14.8%。同时，3月份美国Markit制造业PMI初值为49.3，低于50点荣枯线；欧元区3月份制造业PMI初值为47.1，同样低于预期的49及前值的48.5，主要发达经济体需求偏弱。中国3月PMI新出口订单录得50.4，较前值回落2个百分点。

不过从商品结构来看，3月韩国出口大幅下行主要受到半导体等电子设备的拖累，3月韩国出口半导体、显示器按年增速分别下降34.5%、41.6%，而汽车出口增长64.2%，因此国内3月汽车出口或仍不弱。

进口方面：韩国3月对中国出口按年减少33.4%，1至2月跌27.9%；同时，中国进口干散货运价指数3月按年下跌34%，前值跌27%，中国进口需求仍相对偏弱。

四：预计3月工业增速4%左右

对生产高度的评估，观察几个数据。1）用电数据：据中电联“2023年经济形势与电力发展分析预测会”上的介绍：“2023年全社会用电量将达到约9.15万亿千瓦时，第一季度增速将超过3%，全年增速在6%左右。”考虑到1至2月全社会用电增速为2.3%，这意味着3月全社会用电增速超过4.3%。考虑到1至2月第三产业用电减少0.2%，城乡居民生活用电增速为2.7%，均偏低。这意味着，如果考虑第三产业、城乡居民用电3月的正常回升，3月工业用电增速可能在5%左右。结合1至2月工业用电与工增的对应关系，判断3月工业增速上行高度或在4%左右。

2）发电数据：3月三峡出库流量按年减少35.2%，这一数据过去十年仅略高于2021年同期。彼时，3月水电发电量按年减少11.5%。这意味着，目前基于煤炭日耗所作出的发电数据预测存在高估的可能。

3）库存角度：1至2月产销率偏低，叠加当下库存偏高，工业品出厂价格按月下跌，企业仍有去库压力。

4）需求角度：3月，根据中采文章《2023年3月份制造业PMI为51.9%》，其特约分析师张立群的点评：“3月份PMI中订单类指数均出现回落，反映需求不足的企业占比超过55%。需求收缩对企业信心恢复、生产恢复已成为主要制约。”

零售料升8.5% 餐饮大爆发

五：预计3月社会零售增速8.5%左右。餐饮增长35%，网购增长11%，汽车零售倒退6%

1）对于汽车，主要参考乘联会数据。截至3月26日，汽车零售销量累计按年减少1.1%。考虑促销因素，3月社会零售口径的汽车销售额的增长或低于量的增长。

2）对于石油及制品，尽管3月汽油价格按年下跌11.3%，但考虑出行好转，在量的带动下，石油及制品增速或依然为正。

3）对于网购，主要考虑去年低基数以及3月物流景气指数，根据中采数据：“尤以装卸搬运业和邮政快递业新订单指数回升最为突出，按月回升超过10个百分点。”

4）对于餐饮、其他项，主要考虑去年低基数以及3月地铁客运按年大幅增长。主要城市地铁数据来看，3月按年升幅为60%。

六：预计3月地产销售面积按年增加5%左右，好于1至2月的减少3.6%

评估的依据来自统计局全国层面的数据与67城城市数据的比较，从年度级别来看，两者偏差较小。2020至2022年全年67城销售面积按年变幅分别为+2.1%、+4.6%、-29.6%。全国层面的数据2020至2022年变幅分别为+2.6%、+1.9%、-24.3%。

今年第一季度67城销售面积按年减少5.7%。考虑到1至2月，全国层面的数据大幅好于67城（或与1至2月三四线返乡置业带动有关），预计3月可能全国层面的数据弱于67城。按照3月5%左右估算，第一季度全国地产销售面积为正，依然处于超预期的状态。

七：预计第一季制造业投资累计增速6.9%，地产投资减少7.8%，基建（含电力）投资增长13.3%，固定资产投资增速为5.1%

地产方面，一方面1至2月的地产投资的收窄，主要来自其他费用，从去年12月的4.1%，提升至1至2月的11.6%。若观察建筑工程，1至2月为下跌13.1%。

另一方面，3月从高频数据来看，土地溢价率依然较低，预计地产投资增速或低于1至2月。

基建方面，3月可能继续走强。从商务活动指数、沥青开工率、水泥基建直供数据来看，基建保持强势。

制造业方面，考虑到1至2月极低利润数据，叠加出口依然低迷，投资数据或小幅下行。

八：3月新增社会融资预计约4.85万亿元（人民币，下同），较去年同期多增2000亿元

3月社会融资存量增速预计在10%左右，较2月进一步抬升。3月M2按年预计回落在12.6%，M1预计6%以上。随着企业贷款持续发力，企业活期存款改善有望带动M1同比抬升。

贷款层面，3月针对实体的贷款预计新增3.9万亿元，较2022年同期多增7000亿元。年初以来票据利率持续维持高位，结构性货币政策支持下3月企业中长期贷款同比增量或仍在6000亿元以上。居民层面，虽然3月地产销售较旺，但与2021年相比仍有差距，预计居民贷款预计较去年同期多增500亿元。