全球微动态丨建言献策/内地楼市下行制约消费增长\京东科技集团首席经济学家 沈建光

想判断今年消费走势，只关注居民储蓄变化是不够的，还需要通过居民部门资产负债表的综合变化，来分析居民的财富效应。

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居民部门资产负债表能够全面展现居民财富的结构，有助于判断消费增长的动力来源。疫后美国居民资产负债表在财政补贴的支持下大幅扩张，助力消费强劲反弹，充分体现出财富效应对消费的带动作用。但相对于美国的情况，中国居民资产负债表以下三个方面的结构性差异，其对消费恢复的影响值得　　重点关注：

首先，中国居民住房资产占比远超美国，房地产下行显著制约消费增长。

房地产占中国居民资产的比重极高，楼市对居民财富水平影响巨大。根据社科院国家资产负债表数据，截至2019年，中国居民住房资产高达232万亿元（人民币，下同），占居民总资产的比重保持在40%左右；同时，人民银行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查结果也显示，城镇居民住房资产家庭总资产的比重更是接近60%。相比之下，截至2021年，美国居民房地产资产为38万亿美元，占居民总资产的比重仅为24%，远低于中国水平。

2021年下半年以来，中国房地产市场深度调整通过财富效应对居民消费造成较大冲击。2022年，商品房销售面积和销售额分别跌至13.6亿平方米和13.3万亿元，同比降幅达到24%和27%；房价方面，截至2022年12月，70大中城市新建商品住宅价格指数连续九个月负增长，二手住宅价格指数更是连续十一个月负增长。

其次，中国金融资产配置方向单一。

相比美国，中国金融资产占居民资产的比重偏低。社科院数据显示，截至2019年，中国居民金融资产为325万亿元，占居民总资产的比重不到57%。具体来看，存款和现金、股票及股权占金融资产的比重为36%和52%，证券投资基金、债券等金融资产占比只有个位数。美国方面，截至2021年，居民金融资产为114万亿美元，占总资产比重高达72%。其中，存款和现金占比只有13%，而股票和共同基金、养老金、非公司企业股权占比分别达到37%、28%、14%。

中国居民资产配置方向较为单一，不利于财富积累和消费增长。一方面，中国居民家庭偏好无风险金融资产，比如存款和现金；另一方面，除存款和现金、股票外，中国金融资产多样性明显不足。2022年，沪综指和深成指分别跌15%和26%，也导致居民财富缩水。

再次，中国社保体系不完善，个人养老保险短板也是阻碍消费的重要因素。

当前中国社会保障的覆盖面相对有限，主要针对城镇居民和国有企业职工，许多社会人员并没有被包含在内。以失业保险为例，不仅没有完全覆盖失业者和下岗人员，而且失业保险金额也相对偏低，无法为相关人员提供足够支持。此外，随着数字经济和平台经济的快速发展，很多灵活用工人员尚未缴纳社保。相比之下，美国的社会保障资金来源渠道更广、覆盖范围也更加全面。

从居民资产负债表也可以看到，截至2021年，美国居民金融资产中的养老金规模已经接近32万亿美元、占金融资产的28%，而中国个人养老金业务才刚刚起步。因此，社会保障是居民消费的底层信心支撑，中国社会保障体系的缺陷也制约居民消费恢复的中长期因素。

着力改善居民收入水平

从政策应对来看，推动消费恢复需要着力改善居民就业和收入，但如果针对中国居民资产负债表的结构性特征出台相应的支持政策，再结合前期积累的高额储蓄释放，无疑有助于更好地释放中国消费复苏的潜力。对应中美居民资产负债表的差异，笔者建议从三个方面拉动消费：

一是，供需两端政策进一步发力，尽快扭转房地产下行对消费的拖累作用。去年12月，房地产资金来源中的国内贷款降幅明显收窄，表明前期房地产金融支持“三支箭”的效果有所显现。尽管如此，房地产主要指标依然低迷。

二是，加大财政对居民的转移支付，发挥提振消费的催化剂作用。近十年来，中国最终消费支出占GDP的比重均保持在50%以上，提振消费对于稳增长至关重要。加大中央财政对居民的转移支付或是短期拉动消费最立竿见影的方式。

三是，加快完善社保体系和个人养老保险，也是强化居民消费能力的长期之策。健全社会保障体系，可以通过大力发展第三支柱养老保险、提高社保基金权益资产投资比例上限、加快建设养老社区等手段，为消费提供更加全面有效的支撑。