天风视野/美科企裁员并非衰退先兆\天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

美国网企大幅冻结招聘或裁员、情绪指标预期悲观、美债收益率深度倒挂，看上去美国经济麻烦缠身，但实际上各部门资产负债表健康，缺乏发生“硬着陆”的前提条件。笔者预计，今年美国通胀有韧性，联储局不会较早降息，且有可能被迫调高长期通胀目标。

为什么市场容易产生美国经济即将出现深度衰退的判断倾向？笔者认为有几个原因：

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一是互联网和金融领域的明星企业大幅冻结招聘或者裁员，占据了新闻媒体的头条，但这并不能代表更广泛的就业低迷。互联网和金融是美国经济的明星行业，但在就业市场中的占比只有7.5%。疫情期间，这两个明星行业的就业率先反弹，许多企业在疫情期间积极招聘，例如互联网行业的就业人数比疫情前高了11.8%（截至今年1月），但这也意味其过度扩张，比如高估了用户对电子产品的需求增加，以及用户在线时间延长的趋势。而金融行业则受到了联储大幅加息的打击，资本市场的融资和交易需求相对低迷，由于股价下跌，企业为响应投资者对利润的要求，通过减少劳动力来削减成本，而非应对需求前景的恶化。

除了互联网和金融外，很多美国行业依然缺人，截至今年1月，餐饮住宿、娱乐业的就业人数比疫情低3%，伐木和采矿业比疫情前低8.6%。当前美国初次申请失业救济金的人数已经接近历史低点，劳动参与率仍比疫情前低接近1%，劳工市场依旧供不应求。

二是美国经济的情绪指标（软数据）和现实情况（硬数据）的差异较大。例如密歇根消费者信心指数、资本开支信心指数、费城商业情绪指数等均来到历史低位，但这些软数据对应的零售和耐用品订单（不含国防）数据却没有像以往周期一样跟随回落。对于消费者而言，其恶劣的情绪可能来源于飙升的通胀，事实上随着去年下半年通胀的降温，目前密歇根消费者信心指数已经从6月的50反弹至64.9（100是中性）。而对企业而言，通胀、劳工短缺和美联储紧缩的货币政策均导致企业信心不足，而三者皆有不同程度好转，费城商业指数、资本开支信心指数也有所企稳，未来软数据可能向硬数据靠拢。

三是美债深度倒挂，但倒挂深度不能代表衰退深度，甚至不能代表一定会衰退。金融机构盈利的机制在于借短贷长，在吸纳低利率短期存款，然后贷长期贷款给企业，赚取长短端的利差。而利率曲线倒挂预示着经济衰退的原理在于，当利率曲线倒挂时，这种机制反而会让银行损失利差，因此银行缺乏向实体经济提供贷款融资的动力，从而抑制了经济活动。

但从当前情况来看，10年与3个月的美债利差可能并不代表银行资产负债利差的有效指标。银行的贷款利率并不以10年期国债收益率为基准，例如对企业的贷款利率以Prime Rate为基准，个人的房贷利率基准则是30年Mortgage Prime Rate，两者与10年期国债利差已经相比疫情前走阔了90至100点子。

另一方面，美国商业银行的贷存比目前处在30年以来最低区间，表明银行并没有因为经济好转、联邦利率上调而过度借贷。过低的贷存比意味着商业银行资产使用效率低，银行要么选择主动“瘦身”降低总负债，要么通过积极借贷增加资产端收益。目前居民和商业贷款仍在环比增长中。

事实上，如果美国出现深度衰退，是会发生债务危机。债务危机对应的资产负债的风险错配，而当下居民、企业、政府、金融这四张资产负债表，都缺乏持续衰退、发生债务危机的条件。

提防通胀重燃 展开新一轮加息

整体来看，美国经济其实并不差，更没有发生债务危机和深度衰退的基础。经济减速的根本原因是2020-2021年过高的居民消费、房地产销售和企业库存投资在2022年通胀和利率上升之后，挤出了后续的消费地产和库存投资，在不发生危机的情况下，只需要时间就可以逐步消化前期的过度消费和库存积累。这就是正常的库存周期！

笔者预计2023年美国GDP全年增长仍在0%以上，且上行风险大于下行风险。

有韧性的美国经济意味着什么？一、美联储加息到5%以后停下来观察，但也不会较早降息，加息幅度也并不足以使通胀回落到2%以内；二、劳动力市场韧性导致通胀中枢有黏性，今年年底，通胀可能依然高于3%；三、今年年底，联储需要在经济增长和高于目标中枢的通胀中枢之间做选择，可能选择容忍更高的通胀中枢，修改货币政策操作框架，调高长期通胀目标；四、联储局过度加息是已知风险，停加息或开始降息后通胀回升，联储再考虑加息才是未知风险，市场对此并未有准备。