金融万象/A股本轮升浪未完\星图金融研究院副院长 薛洪言

春节之后，A股市场出现了一轮调整，投资者信心迅速回落，一些偏悲观的言论再次流行开来，牛市行情再遭质疑。结合春节之前的快速上涨和春节期间消费的复苏节奏来看，市场普遍预期A股会延续节前上涨势头，市场回调确实大超市场预期。事后去看，不外乎两大原因：一是短期交易资金获利了结，叠加北向资金流入放缓，微观资金面动力减弱；二是基本面复苏的一致预期被打破，市场分歧加大。

微观资金面的流入流出只是短期因素，根本性因素还是看基本面的复苏节奏和高度。

1月市场上涨主要反映的是对复苏本身的预期，这一点没有分歧。随着疫情、地产政策的调整，2023年经济相比2022年确定性回暖。进入2月份，进一步的上涨需要看复苏的节奏和高度，恰恰在这一点上，市场存在明显分歧。乐观者关注到春节电影票房创史上第二高，旅游出行人数也超出市场预期；悲观者关注居民购房信心不足，地产销售低迷，并认为市场低估了疫后“疤痕效应”对消费的潜在中长期影响，对全球通胀和全球经济衰退也忧心忡忡。

(资料图片仅供参考)

就短期影响来看，谁对谁错并不重要。从一致预期到出现分歧，本身就会打乱此前资金淨流入的趋势，从而在短期内造成市场震荡的格局。而真正重要的问题是，震荡行情的未来走向是什么：震荡向上、震荡持平还是震荡向下？

从主要指数的估值来看，现阶段市场已经走出绝对低估领域。以万得全A为例，截至2023年2月10日市盈率十年分位值为31.31%，市淨率分位值为33.46%，虽然低于估值中枢，但已算不得绝对低估。某种意义上，牛市第一阶段的估值修复行情已接近走完，后续走势取决于基本面复苏的节奏和高度。

对于基本面的复苏，市场的担忧分内需和外需两个维度。内需主要担心消费和地产回暖力度，外需主要担忧短期全球经济衰退和中长期逆全球化提速，若内需不能填补外需缺口，中国庞大的制造产能容易导向产能过剩。

消费：三级火箭接力

我们不妨逐一分析消费、地产、外需的情况：

现阶段，市场不缺资金，消费主要受预期影响，而预期则取决于居民对未来收入增长的信心。若经济不能稳步回暖带动居民收入信心回升，那么当前基于场景修复带动的消费复苏就很难具有可持续性。在笔者看来，2023年的消费复苏会呈现出三级火箭接力向前的趋势，可确保消费的可持续性。

第一级火箭，疫情放开后，线下场景恢复重启，中高收入群体的超额储蓄释放，带动消费回暖。第二级火箭，促消费政策发力。中央经济工作会议明确提出支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，相关配套政策仍待继续出台。第三级火箭，一二级火箭推动疫情期间收入受损从业人员的收入回升和信心回暖，从而形成高中低档各类型消费的共振式复苏，推动消费全面回暖。

地产：政策发力支撑房价

现阶段，关于地产销售能否企稳，正反观点都能找到数据支撑，市场较难达成一致预期，也在相当大程度上降低了2023年经济复苏高度的能见度，对市场风险偏好产生持续压制。某种意义上，每当市场情绪阶段性升温、指数出现赚钱效应时，低迷的地产销售数据总会当头泼一盆冷水，提醒市场要冷静。

笔者认为，在当前的市场环境下，开启新一轮房价上涨周期的难度较大，但让房价企稳、刚性和改善性住房需求释放却在政策的发力边界内。住房价格说到底是个供需问题，2021年下半年以来开发商拿地积极性大幅减弱，对应2023年以后的新房供给将逐年萎缩，叠加政策层面对需求端的扶持政策，大概率会对房价预期产生强力支撑。一旦房价企稳，地产销售就会企稳，地产链相关板块的确定性将大幅提升。

外需：不确定性不断放大

作为制造大国，外需构成了国内经济复苏前景的近忧与远虑。短期来看，在高通胀与连续加息的双重打击下，全球经济陷入衰退的确定性不断提升；展望中长期，随着地缘冲突愈演愈烈，逆全球化趋势凸显，传统的外贸规律或许不再奏效，外部市场的不确定性被不断放大。

中国外需的不确定性会压制外需相关板块的想像空间和估值水平，迫使投资者缩短投资期，更追求盈利的确定性，对整个外需相关板块产生负面影响。但就资本市场而言，逆全球化是个慢变量，就现阶段而言，内需复苏的节奏和高度才是决定A股市场接下来走势的关键因素。既然内需是决定性变量，叠加今年外需疲弱和未来的不确定性，内需相关板块的上涨逻辑更为通畅，有望在本轮牛市行情中继续跑赢。

回到开头的问题，A股的上涨行情还能延续吗？随着消费的持续复苏和地产销售的企稳，市场对基本面复苏的分歧将再次得到弥合，从分歧走向一致预期，推动大盘指数继续上行。