广发证券郭磊：今年出口走势呈现“先下后上”，压力主要在一季度

CMF宏观经济热点问题研讨会（第60期）于2月22日举行，主题为“2023：亟待突围的中国对外贸易”。广发证券首席经济学家郭磊出席并演讲。

以下为演讲实录：

(资料图片仅供参考)

郭磊：我谈一下对外贸、对出口环境的理解。

一、我谈一个看法，为什么在2020年下半年到2022年上半年，我国出口经历了一轮快速扩张，出口增长速度应该是超出所有人预期的。同时，作为一个背景，全球贸易在这个阶段经历了一轮历史上少见的扩张。

这个阶段，包括两个重要因素，一是欧美经济从疫情中走出来，供给端需要进行库存回补，同时，由于大量的经济刺激是针对居民部门，所以，居民部门的资产负债表是没有破坏的。这个过程只有超额储蓄的释放，所以，供给端的库存回补+需求端超额储蓄释放是非常完美的一个逻辑。

同时还有另外一个原因，是一轮全球范围内商品对服务的替代。以美国为例，在2020年到2021年两年，商品消费的复合增速高达8%，但服务消费增速只有-1.4%，在疫情之后的第一阶段，老外很多人也是面临着生活半径的缩短，很多场景的消失，他们也是宅在家里。所以，为什么中国电子产品包括一些游戏相关的电子产品在疫后快速的升温，就是一轮全球范围内，商品去替代服务的过程。到2022年这个过程逐渐释放完毕，库存从需要回补变成触顶，接着一轮去库存，再加上欧美持续的加息，抑制消费需求和投资需求，出口整体就下来了。

这是对过去三年整个贸易走势的复盘，先经历了一轮全球范围内的商品替代服务，再经历这个过程的结束以及加息等一些因素的影响。

到去年四季度，中国出口一下子到了-7%的增长，所以，关于今年出口承压的预期很快就上来了。

二、今年的情况怎么样？

这涉及到第二个问题，年初以来，欧美经济数据还是比去年预期要好。从欧洲的数据看，无论是制造业还是服务业去年10月份是一个小谷底，包括消费部门和制造业部门，11、12月份都有一个反弹。我猜测这可能和天然气供给约束减缓后，微观面的改善有关。

美国也是差不多的，去年四季度美国GDP环比折年率到2.9%，基本上超出绝大部分人的预期。今年1月份，包括2月份，从就业到零售，到通胀数据，到PMI数据都呈现出非常明显的韧性。

这个韧性到底是怎么来的？我理解有两个很重要的原因。一是美国经济这一轮低失业率，我们回到两年前，可能大家都不会料到美国能在3.4%、3.5%左右的失业率持续那么长时间，原因将来才能看得更清楚，再过两到三年，再回头看这段历史能够看得更清楚一点。

我猜测和几个因素有关，一是劳动力供给曲线的变化，在这三年，整个劳动力供给数量确实可能会随着人口周期以及新冠的影响在变少；二是制造业回流，看美国的一些资本品相关行业非常清楚，很多工厂确实实现了回流，导致它的制造业对就业的创造能力有所增加；三是可能有一些新业态的就业，比如在油管上、TikTok上也有一些美国年轻一代新的就业方式。不管原因是什么，都导致了这种低失业率。

第二个特点是居民部门资产负债表相对健康，这里我理解为和这一轮财政货币化救助方式有关，原因是什么并不重要，作为结果，只要失业率低，收入端就不会下降太快，只要居民资产负债表还健康，支出端就不会下降太快。这两个结果结合起来，带来了美国经济这一轮非常明显的韧性。

从市场预期看，中国国内市场对美国不加息的预期几乎早了一年以上，就是因为美国经济呈现出的韧性，所以，现在加息预期往后推。三月份加息的概率超级高，五月份也上升到60-70%的量级，六月份接近一半对一半了。

这带来的结果，今年年初还是包含着对出口环境的修正。资本市场是非常有效的，年初以来整个从资本市场的表现来看，超额收益排在前几的行业有很多都是出口大行业，包括通信、计算机、机械。

以机械为例，机械作为中国出口的第一大行业，历史上它的股价走势基本上和出口走势高度相关。今年年初以来没有出口数据，但是从市场定价看，它似乎用脚投票，今年出口没有想象中那么差，理论上如果今年出口增速很低，我们刚才所讲到的这些行业应该都是会跑输市场整体的，目前它跑赢市场整体，唯一的解释就是去年四季度出口预期很低时，市场定价有一个向上的修正，年初市场看到港口货物吞吐量数据和行业订单数据，先进行一个向上的修正。

当然这个修正短期来看不一定是对的，1月份韩国和越南数据都比较低，基本上都是两位数的负增长，所以就一季度的出口不一定超预期。但是就全年来看，在欧美经济的特征下，我倾向于出口比去年底的预期要好，应该是一个大概率。

这进一步涉及到对今年出口走势的看法，我自己判断出口的经验，也是我自己看宏观的经验，经验规律性重于逻辑。

从历史上看，判断出口节奏最好的指标，就是CRB同比，两者基本上高度吻合，这是月度相对高频一点，看季度就更为明显。出口是一个含价指标，我们统计的是出口额而不是出口量，这确实是其中一个因素，但不是全部。另外一个原因是库存周期，在工业品价格下行的周期，需求方会觉得未来价格更低，这时候进口不会增加，很多产品会等到价格调整到位之后才会启动一轮典型的补库存。所以，这个逻辑关系导致出口周期历史上基本持平于CRB周期，这个是有点反直觉的。比如2020年底，假如以这样一个经验规律应该坚决看好出口，因为当时CRB同比周期在谷底，是位于历史上所有经验周期的谷底位置，后来证明确实是这样的。如果按照这个基本规律看，这一轮CRB同比目前已经到下行期的后半段，如果按照环比递推，我们猜测应该在今年二季度4-5月份，这意味着出口今年的走势前低后高。全年不一定会太高，但是比去年底的预期要好，整个走势可能会呈现“先下后上”，压力主要在一季度。

历史上，中国曾经出现过几轮系统性出口负增长，基本上都出台了大规模的扩内需稳增长措施，第一轮是1998年-1999年，主要是东南亚金融危机了，当时我们发特别国债拉基金，一年时间把基建增速拉到20-30%的量级；第二轮是2008年底-2009年上半年，出口负增长，那一轮是全球金融危机，当时在2008年10月份房贷利率7折，11月份推动一轮大规模投资计划4万亿；第三轮是2015年-2016年，那一轮不算金融危机，更像经济危机，其背景是金砖四国增长中枢下沉，导致全球大宗品的深度通缩，原油在那一轮跌掉2/3，那一轮推动了一轮房地产去库存，基本在退出政策后一年时间把房地产销售带到了40%；这一轮，去年四季度是第一季度的负增长，而且负的程度比较深，负6%到负7%，如果今年上半年尤其一季度依然是负增长，我们倾向于这一轮的扩内需稳增长也是必然。

很多人可能会疑惑一个问题，如果这一轮出口下行后二季度逐渐企稳，下半年逐渐好转，是不是意味着政策不需要稳增长扩内需了，我觉得不能这么看，这一轮特殊性在于房地产这一轮中枢下沉是非常剧烈的。简单算了一下，假如是出口从去年7%降到一个比较保守的数字，比如如果按历史环比均值看，出口的环比特征还是蛮明显的，今年出口大概年度在-6%，但实际情况比这个好，如果从7%降到-6%，对名义GDP负向拉动在2.5个点，而我们推测消费今年回升形成的带动基本也是2.5个点，也就是这两块可以相互对冲。而这一轮房地产目前的状况不明，对政策来说依然是需要照顾的因素。它会直接决定这一轮经济修复斜率以及微观预期。

所以，和过去三轮稳增长扩内需的周期不太一样的是，这一轮本质上对冲的不光是出口，而是出口+地产。

最后一个问题是拉长时间看，中国出口依然是具备一定的竞争力的，我们算了一下过去十年，中国出口的复合增长率差不多在5.9%，就是6%左右，这是可以理解的。中国出口毕竟对应的是发达国家的进口，海外增速没有那么高，一个中等增速应该是出口的合理增速。未来维持这样一个中等增速问题不大，中国经济依然有可以利用的优势。

一是人口红利和规模经济，虽然人口增速在下行，但总量是很大的，这对应着制造业的规模优势依然是非常明显的。

二是基础设施的高效率以及供应链的高效率，这是我们和越南、东南亚相比最明显的。全产业链所带来的供应链效率以及基础设施的高效，虽然目前越南市场在快速进步，但在这一块很多行业的要求不一定能够达到门槛，真正和中国形成竞争优势还需要一段时间。

三是工程师红利，大概到2030年应该有2亿多人受过高等教育，这样一个人群在全世界相对来说还是少有的。所以，如果能够对这几个因素有效进行利用，未来出口依然有望维持一个复合增速的中速增长。

这是我大致的看法，今天主要和大家交流这些，谢谢。

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