金融热话/为何联储不改2%的通胀目标\国金证券首席经济学家 赵 伟

在劳动力短缺、新冠疫情加速全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢的上行似乎已经成为共识。而在短期，美国经济基本面韧性持续超预期。那么，为了经济“软着陆”，美联储会上调通胀目标吗？

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通胀目标制是央行维持物价稳定的一种策略。1989年12月，新西兰央行首开先河，宣布实施通胀目标制。紧随其后的是加拿大银行（1991年）和英格兰银行（1992年）。按照英格兰银行中央银行研究中心（Centre for Central Banking Studies）的统计，截至2012年初，共有27个国家的中央银行实施了明确的通胀目标制。美国、日本和印度分别在2012年、2013年和2016年采用。至今，明确实施通胀目标制的央行为34家。

根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会进行动态调整。自实施以来，英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标都是2%，但含义略有差异。比如欧央行是“略低于”2%，日央行是“略高于”2%，美联储初期是2%，2020年后采用了“平均通胀目标”，所以是一段时间内“平均”2%。

实施通胀目标制的一个背景是上世纪70年代初布雷顿森林体系的瓦解。彼时国际货币体系进入纯信用的“美元本位”时代，汇率也因此进入浮动汇率时代。一篮子物品价格就是货币价值新的“锚”，其对应的就是通胀目标制。在经济学理论上，新古典学派和“理性预期”理论也为通胀目标制提供理论基础。

三十多年来的经验证明，通胀目标制有助于提高政策透明度和可信度，进而有利于物价稳定。但它并非没有缺陷，尤其是2008年全球金融危机以来，货币政策目标是否应该包括资产价格成为了持续被讨论的话题。这至少说明，通胀目标制是有局限的。所以，并非物价稳定了，货币当局就可以“高枕无忧”了。

眼下市场关注的一个焦点是：美联储是否会上调通胀目标。在基本面韧性持续超预期和劳动力市场“非常紧张”的背景下，上调通胀目标至3%不是更容易实现？这样一来，美联储也就不需要人为地“制造”一场衰退了。笔者认为，美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率微乎其微。

美联储货币政策的有效性建立在“承诺”的可信度上，最忌讳“朝令夕改”。2008年全球金融危机后，在低通胀和“（名义）零利率下界”约束下，美联储启用了两项非常规政策工具：量化宽松和前瞻指引，目的是强化“零利率”政策的可信度，将“影子利率”（shadow rate）降至零以下，降低期限溢价，进一步拓展宽松政策空间，以刺激经济复苏。其中，前瞻指引的有效性建立在美联储的政策声誉上。

为实现2%通胀目标，美联储2020年修订了《声明》，实施了“平均通胀目标”。2008年全球金融危机之后，美国通胀率持续低于2%目标。为了避免出现日本式的通缩困境，2018年11月，美联储宣布将在2019年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行首次公开审查，最终在2020年形成了对《声明》的修订。2020年《声明》重新诠释了“最大就业”目标，提出了“平均通胀目标”（或“弹性平均通胀目标”）。这意味着，如果历史通胀低于2%，未来就能容忍高于2%的通胀，以补偿历史的缺口。

美联储必须维护自身的政策声誉，这是70年代“大滞胀”的教训，是美联储追求独立性的底层逻辑。所以，如果通胀未能在合宜的时间内收敛至2%目标，美联储更可能是在“平均通胀目标”下，暂时性地下调通胀目标至2%以下，而非上调至3%。

后疫情时代，通胀中枢上行似乎已成为共识。在全球产业链加速重构、劳动力持续短缺和能源转型等多重结构性因素共同作用下，上世纪80年代至新冠大流行之前的通胀大缓和的趋势面临逆转。但长期通胀的中枢水平到底是多少，还需要时间来验证。美联储的决策高度依赖数据。在数据足以证明通胀回不到2%之前，仅靠调查、模型或逻辑，美联储或难以说服国会。

一致预期会自我实现，中长期通胀预期对未来的通胀中枢有一定指引含义。疫情以来，美国通胀预期一度面临“脱锚”的风险，但整体风险可控，目前“警报”已基本解除。费城联储专业预测者（SPF）调查显示，2022年12月是5年期和10年期通胀预期的高点，分别为3.75%和2.95%，目前已经分别回落至2.5%和2.4%。金融市场交易数据隐含的通胀预期的期限结构向下倾斜。5年和10年期盈亏平衡通胀和消费者通胀预期均处在回落过程中。所以，美联储暂时没有调整通胀目标的必要性。