金融观察/警惕全球主权债务危机\上海金融与发展实验室特聘研究员 邓 宇

近三年来，全球主权债务规模不仅迅速扩张，而且主权债务风险存在同步上升的趋势。随着全球竞争性加息进一步演进，全球融资环境持续收紧，融资成本继续攀升，届时不仅低收入国家将遭遇严峻的主权债务违约风险，而且高收入国家也可能出现潜在主权债务风险问题，值得高度警惕。

短期来看，全球利率处于历史高点，美元融资成本攀升，而经济下行压力剧增，中小型国家的财政赤字将被迫提高，主权债务违约风险也可能上升。中长期看，如果全球经济出现新一轮衰退或外部不确定性冲击，将有部分主权国家的债务风险加速暴露，主权债务潜在违约风险可能引发部分国家和地区的政局动荡。

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扩张主因

其一，应对新冠疫情冲击，大规模增加财政预算。2020年初以来，全球新冠疫情爆发，面对历史性突发公共卫生危机，各国不得不增加财政支出，一方面为抗击新冠疫情而不断追加财政预算，另一方面通过超大规模财政刺激尽可能避免经济大范围衰退。国际基金组织（IMF）在2020年中期发布的评估显示，全球抗击疫情的支出超过16万亿美元，其中美国的占比超过30%，而英国的抗疫支出超过1200亿英镑，超出年初计划五倍。由于大规模财政刺激和赤字扩张，各国中央政府债务占国内生产总值（GDP）比重明显上升。世界银行统计显示，2021年经合组织成员国中央政府债务总额占GDP的比重上升至129.33%，比较2019年的增幅约20.5%。

其二，经济复苏增长受挫，财政收入大范围下降。三年来疫情给经济增长带来巨大挑战，全球产业链几乎处于“中断”的边缘，供给严重收缩。IMF统计显示，2020年美国、日本、德国、英国、印度GDP实际同比分别下降3.4%、4.6%、3.7%、9.3%、6.6%。由于世界各国经济普遍衰退，企业生产经营和居民消费受挫，财政收入大范围下降。大部分发达经济体推行高福利国家制度，财政收入依赖性较高，但经济增长比较低迷，财政支撑作用减弱。统计显示，2008年至2021年间发达经济体一般政府收入占GDP的比重长期维持在36%左右，而新兴经济体这一比值约27%。经济增速持续放缓，财政收入增长空间受限，财政能力下降，大部分国家只能依靠外债维系赤字平衡。

面临挑战

一是发达国家主权债务压力承压，亟待化解。通常而言，主权债务危机较少在大中型经济体发生，但发达国家同样存在主权债务违约风险。全球步入高成本时代，欧美发达国家过去所依赖的廉价商品和能源体系遭遇挫折，陷入“高通胀、高债务、高利率、低增长”困境，多重制约因素叠加，欧美国家大规模财政扩张政策空间将继续收窄。货币政策转向难度加大。由于欧美发达国家经济增长前景堪忧，能源、军事及福利开支等连年攀升，2023年欧盟和美国再度启动财政扩张政策，美国的财政赤字将达到1.6万亿美元，欧洲各国政府的债券发行量将增加10%。目前，美国的联邦债务规模高达31.4万亿美元，将面临债务上限谈判危机。美国彼德森国际经济研究所（PIIE）认为，相较于政府关门，不及时调高政府债务上限，有可能导致美国国债违约，从而对美国乃至全球金融市场产生严重负面影响。

二是融资成本上升，新兴国家债务负担加重。参照历史经验，从全球主权债务严重危机的情况和主权破产或主权重建的案例来看，陆续发生过1980年代拉美主权危机、1994年墨西哥经济危机、1998年俄罗斯金融危机、2002年阿根廷债务重建、2022年斯里兰卡债务危机，这些主权债务风险事件从不同程度反映了新兴国家发生主权债务危机的概率更高。主要原因在于新兴国家经济基础薄弱，国际收支长期不平衡，不得不依赖外债维持财政赤字。经过三年疫情、乌克兰冲突及欧美央行激进加息等连续冲击，新兴国家的经济增速相对放缓，主权债务扩张的环境加快恶化，将带来两方面的挑战。一方面，部分新兴国家经济萎缩乃至停滞，主权信用评级将面临下调；另一方面，利率上升后融资成本增加，债务负担将加重。IMF此前发布的报告估计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险。

三是部分国家和地区陷入长期的主权债务“陷阱”。2009年希腊爆发主权债务违约风险引发欧元区主权债务危机，经过十馀年努力，2022年希腊提前还清280亿欧元救助贷款，宣布退出欧盟强化监督机制。但是从希腊的经济增长前景和外债存量规模来看，未来出现主权债务风险或债务危机的可能性仍在。2000年阿根廷经济出现严重衰退，政府赤字和债务情况显著恶化，2002年阿根廷出现债务危机，此后多次向IMF求助。虽然阿根廷获得IMF多次援助贷款、债务重组等支持，但却日渐陷入主权债务“陷阱”之中，很难完全摆脱持续的主权债务违约风险。对大多数新兴国家而言，严格控制主权债务规模、防止出现债务违约是避免落入主权债务“陷阱”的关键。

前景展望

三年来，全球主权债务潜在风险问题出现新的变化，从过去的“隐形、局部、小规模”向着“显性、区域化以及大规模”的趋势转变。由前文可知，全球主权债务规模扩张主要在于新冠疫情、乌克兰冲突的相继爆发，前期的低利率、宽松融资环境转变为高利率、紧缩融资环境，意味着主权债务规模上升的同时，偿债付息的成本不断上升，对债务方的偿债能力和国家信用构成新的挑战。

目前来看，前期斯里兰卡已经发生过主权债务危机，而巴基斯坦、加纳、埃及等国家同样存在主权债务规模扩张过快、偿债付息能力减弱等问题，欧元区内意大利、西班牙、希腊等也存在政府债务规模偏大、经济增长放缓等潜在风险。如果外部形势恶化，将可能触发部分中型经济主权债务违约风险。

当前，欧美国家并未走出高通胀阴霾，美国联储局和欧洲央行加息立场将难以转变，比较突出的矛盾在于：激进加息引发的局部金融风险有上升态势，紧缩的流动性和恶化的融资环境加剧，将导致资产负债结构失衡、资本金不足的中小金融机构面对破产倒闭风险。相较而言，类似斯里兰卡等小型经济体发生主权债务危机的外溢风险偏小，但中型经济体一旦发生主权债务违约风险，将对区域金融稳定性构成威胁。

随着全球步入高成本时代，严重依赖低利率“红利”维系财政赤字的模式已经很难持续，高利率环境下驱使高赤字国家被迫降低赤字。以新凯恩斯主义为代表的财政刺激计划将显现长期负面效应，美国式的无限财政扩张也有上限，主权信用也有边界。因此，实现财政平衡应是妥善应对之道。

过去数十年来，全球主权债务违约以及危机处置虽然有较快进展，国际机构和主要债权国家提出了诸多可行性方案，但总体进展偏慢，围绕主权债务重组、债务有限减免以及豁免等问题，国际共识及协调难度较大。IMF和世界银行在1990年代中期推出“重债穷国”计划，2020年国际机构提出《暂停偿债倡议》，2021年IMF和世界银行提出基于债务可持续性分析（DSA）的共同框架，主要通过延长到期日及降低利率来减免债务。2023年全球主权债务圆桌会议未能达成一致意见。长期而言，全球主权债务治理需要债权方、债务方及国际机构、私营机构等广泛参与，最终目标在于促成主权债务透明度，既要保障债权国的合法权益，同时需要为债务国提供可持续、公正、透明的债务融资工具。

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