春风夏语/美经济衰退不会缺席\香港方德金控首席经济学家夏春

从去年4月份开始，全球的经济学家都在预测美国即将进入衰退。今年3月美国地区性银行爆雷，主要城市的商业地产空置率显著上升，进一步加剧了悲观预测。美联储本轮累计加息了11次，利率升到5.25厘至5.5厘。但出人意料的是，从最新的宏观数据来看，美国经济衰退似乎还没有到来。

一个非官方但被市场普遍采用的衰退定义是GDP连续两个季度负增长。美国一季度GDP修正后的增速是2%，比初值1.3%还高，而二季度GDP的初值是2.4%，不管未来的修正值是调高还是调低，这两个季度的GDP增速都是高于市场预期的。美国的就业数据也非常好，集中在科技和金融行业的裁员潮至今还没有大范围扩散，虽然6月非农新增就业少于5月，但最新6月失业率3.6%，比5月还低。尽管就业数据是滞后指标，但至少目前还没有指向衰退。

另一方面，美国6月的通胀率降到3%，是26个月的低点，消费者信心指数升到了17个月以来的最高值；6月的经通胀调整的消费支出增长0.4%，是1月以来的最高增幅，这些数据都超出预期。美股纳斯达克指数也领涨全球，一季度涨了15%，二季度又涨了15%。最新的调查显示，认为经济在未来一年陷入衰退的居民比例虽然仍然高于50%，但比例相对过去在减少。

(资料图片仅供参考)

美国经济表现为什么这么好？经济学家通常会列出从家庭到企业再到政府的各项原因，大家看完可能都记不住。笔者想简单聚焦一点：既然美国的家庭消费贡献了超过70%的经济产出，那我们就来看家庭资产负债表和现金流，这样就可以很清晰地看到他们的繁荣表现延迟了衰退的到来，但传统智慧仍将战胜“这次不一样”，美国仍然无法逃避衰退。

家庭财富显著增加

美联储公布的截至2023年一季度的“家庭与非盈利机构的资产负债表”数据，94%来自家庭，非盈利机构占比非常少。配图中紫色线代表美国人的淨财富，是资产（蓝色）减去负债（橙色）。今年一季度，美国人的淨财富是149万亿美元，仅略低于加息开始时，也就是2022年一季度高点的153万亿美元，但远高于2020年一季度疫情开始时的111万亿美元。

2020年疫情开始到现在，美国人的负债增加了2.9万亿美元，其中有一部分来自于美联储11次加息带来的债务成本。值得一提的是，美国房贷利率通常是30年锁定，在加息前购房的家庭基本不会受到加息的影响。另一方面，疫情开始到现在美国人的资产增加了40万亿美元，主要来自于资本市场和房地产的增值，其中一部分也来自加息带来的利息收入。过早判断衰退来临的观点注意到了加息带来的更高的债务成本，却忽视了加息带来更高的利息收入。

更有意思的是，美国人的负债从2009年的14万亿美元增加到现在的19万亿美元，仅增加5万亿美元，主要原因是金融危机后美国人在借债消费方面变得谨慎。结果就是，近十四年美国人的淨财富增加了1.5倍。我们具体来看看美国人的财富是如何增加的：

首先，2009年之后美国超低利率环境和量化宽松带来十多年的股债双牛。由于美国人的退休金与股市高度绑定，特别是55岁以上的个人把超过70%的金融资产投资到了股市，美国人从资本市场获得了巨大的财富，年轻一代也可以继承很大一部分父母的财富，因此在疫情之后美国人的消费热潮一直保持强劲。消费支出推动经济向好，上市公司盈利表现好于市场预期，今年股市大涨很大程度上抵销了去年的下跌。由于房价也在局部回暖，今年二季度美国人的淨财富有望增加4万亿美元，超越2022年一季度的高点。

其次，2009年金融危机之后，美国房价也随着住房拥有率的提高而逐步回暖，但供应没有跟上，可供销售的住房一直在减少。疫情也从两个方面大幅推高了房价：一方面是因为居家办公产生了非常大的改善型购房需求，另一方面疫情既阻碍了新房建设又提高了建筑材料价格。房价大涨进一步扩大了美国家庭的财富。今年大家都知道美国科技股表现强劲，但很少人注意到四大房地产开发商（霍顿、托尔兄弟、莱纳、普尔特）的股票涨幅在30%到66%之间，仅次于龙头科技股。

超额储蓄即将耗尽

资产负债表和淨财富很大程度以不动产或者长期持有不变现的股债形式体现，但美国人的现金流状况也非常好。美国政府公共债务在2020至2022年增加了8.2万亿美元，其中5万亿美元以各种疫情救助计划流向了家庭，其他则体现在振兴美国的“重建美好未来”计划的公共开支上，基础设施法案、芯片法案、通胀削减法案纷纷落地。政府在疫情衰退开始后的两年非国防项目临时实际财政总支出相对于前两年增加了约35%，这远高于1970年以来的政府应对历次衰退的同类财政支出5%的平均增速。可以说，这是美国经济表现“这次不一样”的终极来源之一。

今年解决债务上限危机之后，最近一个月公共债务又增加了接近1万亿美元，这些资金从资产端和现金端两个维度增加了美国人的财富。特别是，低收入家庭的经济状况明显改善。美国基尼系数于2020年回落到了1992年的水平，居民收入不平等大幅减少了。由于低收入人群的消费意愿很强，所以财政刺激的效果非常好。

如果把2020年之前四年的美国储蓄趋势进行延展，会发现政府在疫情期间进行救助的现金一开始被囤积，到2021年8月累计的“超额储蓄”达到了2.1万亿美元，随后家庭开始消耗储蓄积极消费，2022年开始加速以平均每月1000亿美元的速度减少，对应的是美国的消费热潮和通胀不断走高。

但截至今年4月份，“超额储蓄”已经仅剩下3700亿美元。如果美国家庭继续这一消费势头，8月份就会耗尽“超额储蓄”，很快就会体现到9月的经济数据中，即使消费增速放缓，下半年也终将让经济显著降温。今天我们讨论的“衰退为何迟迟不来”，可能就变成“衰退终于来了”。

总之，资产负债表和现金流繁荣使得美国人敢于消费，愿意消费，企业当然也就愿意扩大生产，增加招聘。不仅如此，疫情冲击一方面使得更富有的老人，特别是“婴儿潮”一代选择提前退休，另外一方面受疫情影响最大的服务行业员工纷纷辞职，程度之大、影响之深体现在了“大退休”和“大辞职”成为热门新词。由于企业担心长期劳动力短缺，即使加息带来的企业盈利增速下降，除少数行业外，企业普遍不愿意裁员。也因此，非农新增就业和失业率的表现就一直比市场预期的还好。

难以逃脱历史规律

美国的超纪录的疫情救助带来的“这次不一样”，随着“超额储蓄”的逐渐消耗终将让经济回归常态。被过往反复验证的两项衰退可靠预测指标：利率倒挂与世界大型企业联合会（conference board）的经济领先指标，仍顽固地指向衰退无法避免。

值得强调的是，过去10次利率倒挂从出现到衰退开始，平均间隔为12个月，但也包含了一次20个月（1969年底开始的衰退）和一次23个月（2007年12月开始的衰退）的间隔。无论从去年4月首次出现的利率倒挂，或者8月连续两个月利率倒挂开始计算，今年下半年或者明年上半年的某月被定义成衰退开始月份，其实都没有跳出历史的规律。

笔者此前曾撰文说明，历史上多次衰退正式开始时，GDP、非农就业、失业率数据的表现都非常亮眼。因此，本文一开始列举的各种超预期经济数据，其实只能用来说明衰退还没有到来，以及经济在高利率下表现得非常有韧性，但绝不能用来证明美国可以逃脱衰退。

与其围绕“衰退”辩论不断，更有意义的是去学习美国的冲击应对、宏观研究、产业政策与科技创新，以及更深层的独立思考与自由精神的力量，这也是中国经济走出困境最需要的。