中金点睛/为何美经济与股市背驰？\中金公司分析师　刘刚　杨萱庭

目前美国经济存在时间上的明显错位，因此传统的分析指标和简单的经验主义都“失效”了。因此，考虑到美国经济各个环节均出现了“滚动或交替”下滑，笔者认为没有必要过于纠结整体经济是否“衰退”。这一特征在库存周期和美股主要指数盈利与表现上也有鲜明体现。

在高利率、高通胀、银行危机和债务上限担忧的环境中，美股在不断创新高。同样的，今年以来美国经济衰退与否也成为不断超出市场预期的“未解之谜”。其中一个主要原因，就是传统的分析指标和简单的经验主义在本轮周期中都不奏效。例如3月份市场看到中国信贷脉冲改善后，就依据二者的历史关系得出对未来走势乐观的判断一样，2022年初美国两个季度GDP负增长、美债收益率曲线倒挂等在判断本轮美国经济和美股周期中也都不适用。

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或许多年后，从长周期复盘角度看近期的数据背离只是短暂的“插曲”，但身处其中才知道，看似“颠扑不破”的规律不管是从时间还是方向的实操角度，几乎都是没有价值的。那么，现在的问题是，美国经济为什么没衰退？之后还会不会衰退？

股市超前完成调整

要想更好的理解为什么美国经济迟迟没有出现似乎早该出现的衰退，就需要理解本轮美国周期与此前不同的特点。

众所周知，总量上美国财政大规模刺激保护了居民（对居民直接补贴规模8670亿美元，相当于美国GDP的4%）、企业（对中小企业的薪资保护计划，以及美联储疫情后直接购买企业端信用债等）、银行（美联储设立BTFP提供短期贷款和流动性支持）各部门的资产负债表不受损且还有余力大幅支出与消费，使得本轮周期在绝对水平上就比此前周期更强。

但除此之外，本轮美国经济还有一个与往常非常不同的特点，就是“时间上”的明显错位。与去年供需两端“空间上”的错位不同（需求强而供给受限，导致运价飙涨库存不足），美国经济走到当前位置呈现出各个环节之间明显的“时间上”的错位，体现在：1）疫情后受益于低利率和大量补贴而先修复的美国地产和耐用消费品环节，随着利率升高，从2022年就开始走弱；2）受整体需求和对利率变化更敏感的企业资本开支和科技行业，也在2022年大幅下行，科技企业大规模裁员也是一个直接体现；3）相反，受疫情阻断的场景式的服务型消费，从2022年中开始才算得上是真正意义上开始修复，其韧性一直延续至今。

美国经济这一“滚动或交替”下滑的特征，在美国库存周期和美股主要指数盈利与表现上也可以得到鲜明体现。第一，库存周期：疫情期间因为生产、渠道和消费的差异，美国这三个环节的库存就出现明显的错位，与以往历次周期都明显不同。从实际库存规模角度看，美国生产与渠道库存已见顶回落，生产商并未回补至疫情前水平，但渠道商远超疫情前。终端零售商结构性差异明显，若剔除权重较高但仍在补库的汽车及零部件行业，则终端零售商也已开始去库。

第二，美股市场：美股不同指数的表现和盈利趋势也是如此。代表科技行业的纳斯达克指数盈利从2022年初就开始持续下调，也解释了“戴维斯双杀”下2022年的疲弱表现。相反，代表金融与周期的道琼斯指数盈利2022年一直还在上调，一定程度支撑了其去年的跑赢，直到2022年6月才开始下调，与纳指至少间隔半年到一年（历史经验显示，主要指数的盈利走势基本没有太多时滞，动态盈利增速拐点基本一致）。但到今年以来，在已经下调充分的盈利（本轮高点累计下调25%；2008年金融危机期间下调50%）和人工智能等新的产业趋势助力下，纳斯达克指数能持续反弹并创新高也并非是没有基本面支撑的无本之木。

经济下行趋势难扭转

理解了美国经济这样一个时间上错位和“滚动或交替”下滑的特征，就不难解释美股市场今年以来的分化表现，也就可以更好地对后续经济与市场走向作出判断。展望后市，笔者认为，方向上仍是放缓。第一，当前仍有韧性的服务型消费独木难支，主要是因为中小银行紧信用开启、超额储蓄明年二季度逐步消耗完毕、就业市场供给增加、低收入居民支付能力下降等；第二，库存周期见底还需时日，笔者测算本轮美国整体去库周期或持续至明年二季度中；第三，新的增长点也难以实现无缝连接的接棒，不论是近期市场和期待的地产周期和美国半导体等新产业投资驱动的再工业化都难以完全抵销下行压力；第四，大选年和财政扩张约束，2024年美国将再度迎来总统大选，市场的不确定性或因大选进程和最终结果带来的潜在政策变化而增加，提示关注临近选举日时的潜在波动，另一方面，债务上限的解决对应中长期财政支出的削减，反会对增长产生压制。

经济前周期环节的修复至少需要等到宽货币中期甚至到宽信用初期，而现在还处于紧货币末期和紧信用初期。退一步讲，如果地产周期和投资周期较预想的更为强劲，完全抵销服务消费放缓推动增长上行，那也就意味着通胀回落和美联储加息停止还远未结束，进而会反作用于增长，因此逻辑上也不自洽。

程度上不到衰退。紧信用力度有限、紧货币接近尾声、各个部门资产负债表健康，以及“滚动或交替式放缓”恰恰降低了程度较深衰退的可能性。举例而言，2008年金融危机时，GDP占比40%的服务型消费同比增速都未跌破零，因此笔者预期本轮周期会大幅下滑也是不现实的。

明年压力增加。从时间节奏上，三季度依然具有相当韧性，亚特兰大联储GDP Now模型预计三季度美国GDP可能会环比加速。不过笔者预计明年压力或初步增加，主要是考虑到库存周期明年二季度或逐步见底，今年三季度信用收缩可能增加，超额储蓄明年二季度左右基本消耗完毕。

对资产选择的四点启示

美国经济这样一个“滚动或交替式放缓”对于美股、不同行业风格以及资产又有什么启示呢？笔者认为有以下几点：

第一，深度调整概率相对较小。笔者曾撰文指出，三季度来自流动性对美股的支撑会减弱（财政部发债与美联储减少投放贷款），可能呈现震荡和波动格局，但是盈利的支撑使得出现“戴维斯双杀”的深度调整可能性较小。换言之，如果调整幅度较大，可以再选择介入。

第二，成长依然优先，价值周期仍待时日。当前从经济环节周期和货币信用周期看，都仍是成长风格主导，更何况纳斯达克指盈利已经提前下调充分。即便估值和预期偏高会带来调整，但相比盈利仍在下调的周期和价值板块，依然占据优势。降息和利率下行初期（意味着增长或其他压力变化）可能给各个板块带来普遍的压力，但是依然是成长优先，直到降息中期和宽信用初期，周期价值再重新跑赢。

第三，利率和黄金都需要等待时间。笔者预计美债息短期中枢3.8厘附近，当前已经超调。加息概率下降会约束利率上行空间，但增长短期还有韧性降息预期难以打开，形成“下有底上有顶”的局面，四季度可能有更快下行空间；黄金更大涨幅阶段同样在四季度，三季度经济韧性或不支持黄金进一步上涨，我们按1厘左右实际利率和100至105区间的美汇判断，黄金中枢价格四季度可能在1900美元左右。

第四，美元难降，趋势拐点要待中国增长修复。基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间。根据我们美汇指数预测模型测算，美元支撑位100，阻力位105，趋势性拐点或要待中国增长修复。