中金点睛/美债息短期难言见顶\中金公司分析师李 昭　杨晓卿

10年期美债利率上周一度冲高至4.37厘，创出本轮利率上行周期新高，达到2007年以来的最高利率水平。美债利率骤升，主要由于三个“超预期”因素：

(相关资料图)

1）经济增长超预期。美国二季度GDP环比折年率高达2.4%，尽管8月份公布的CPI较低，但零售、地产、PPI等数据均高于预期。

2）美债发行超预期。在基建、芯片和通胀削减法案支出与利息成本上升背景下，CBO（国会预算办公室）估计的美国未来十年预期赤字率较一年之前的预期明显上升，2023年预期赤字金额比一年前预期上调超过5000亿美元。赤字大幅扩张导致美国财政部在8月2日宣布增加长端债券发行，这也是2021年以来第一次增发长端债券。

3）联储态度超预期。上周公布的7月美联储纪要显示在18位的联储官员中只有2位官员倾向停止加息，大部分联储官员认为有显著（Significant）的通胀上行风险，加息周期尚未结束。

与上述三个因素相比，笔者认为日本调整YCC（收益率曲线控制计划）与惠誉下调美债评级的市场影响有限。美债利率快速上行，导致美股与黄金明显调整，美元再度走强。8月初，我们已经把海外股票从超配下调至低配，同时增加现金配置，观点得以兑现。但是上述三个因素“超预期”，使我们对美债黄金的积极观点未能如期兑现，现对市场观点做出以下调整。

短期（当前至9月13日）：美债利率上行风险和下行机会同在，利率轻易不言顶。

8月24至26日Jackson Hole全球央行年会把主题定为“Structural Shifts in the Global Economy”，可能聚焦经济与资产定价的结构性变化。结合美联储近期鹰派表态，如果会议期间释放提高长期利率中枢或通胀中枢的信号，可能放大美债市场波动。9月13日将公布美国8月份CPI。在需求预期改善与供给收紧背景下，过去两个月油价上行近20%。

笔者认为，如果未来几周油价不发生明显回调，可能导致9月份公布的美国8月CPI明显反弹，推高加息预期，形成股债商品等资产的调整压力。因此，尽管笔者认为美债利率可能已经超调，但短期来看上行风险与下行机会并存，可能维持双向宽幅波动。在9月13日CPI数据落地之后，美债利率的下行机会可能更为明朗。

流动性风险不可小觑

中期（未来一至三个季度）：三个“超预期”变数较大，勿低估美债利率下行机会。

首先，美国家庭超额储蓄可能已经接近耗尽，经济放缓进程或加速。三藩市联储在8月16日公布最新测算，美国家庭在2023年6月时持有的超额储蓄已经不足1900亿美元，相比3月的5000亿美元明显回落。三藩市联储预计美国家庭超额储蓄将在2023年三季度耗尽。

与此同时，美国学生贷款利息偿还将于9月重启，可能加速储蓄消耗。尽管经济数据显示当下美国增长仍然偏强，但PMI（制造业采购经理人指数）、领先经济指数（LEI）与收益率曲线等前瞻性指标一直提示未来的衰退风险。超额储蓄是支撑消费的关键，而消费贡献美国经济增长约70%。超额储蓄耗尽后，美国经济可能加速放缓，带动利率回落。

其次，美债供给冲击或被前置定价，甚至过度定价。债券供给对美债利率的影响既不线性，也不稳定。我们复盘了过去五轮美债淨供给扩张周期，发现有四轮美债利率呈下行趋势。美债利率一般在供给扩张初期小幅上行，随后明显回落，可能体现美债利率对债券发行“前置定价”。在供给预期被市场消化后，增长、通胀与联储政策等非供给因素一般会主导美债定价。

最后，笔者认为市场在下半年重新定价美联储态度的可能性不宜忽视。尽管通胀改善可能在短期经历一些波折和反复，但未来几个季度总体改善的大趋势没有变化，联储维持“higher for longer”的必要性或持续下降。近期穆迪和惠誉称或下调美国银行业评级，提示欧美金融问题尚未完全消除，社交网络驱动的新型流动性冲击风险仍然存在。高利率环境下，金融机构与市场运行承受较多压力。一旦暴露问题，可能倒逼联储加速转向。上世纪70至90年代，美联储从加息到降息的间隔仅有几周时间。若降息预期升温，将明显压低美债利率。