今亮点！大学之道/美衰退风险已超通胀\智本社社长 清 和

去年是自2008年金融危机以来，全球金融市场最动荡不安的一年，也是风险因子最密集的一年。其中，美联储激进加息引致美元单边快速升值，以及俄乌冲突引发世界能源危机对全球资产价格构成“双核冲击”。股债汇大跌，大宗期货价格剧烈波动，市场风雨飘摇。那么，今年全球金融市场怎么走？存在哪些风险和机会？

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大通胀是去年最主要、最危险的宏观经济问题，贯穿美联储一整年的首要工作任务。美联储最初误判了通胀形势，紧缩行动太迟，导致通胀迅速上升，再加上俄乌冲突引发了石油危机，相当于火上浇油。美国通胀率从2022年1月份的7.5%，迅速上升到6月份的9.1%，属于历史级别的大通胀。不过，美国通胀6月份已见顶，10月份消费者物价指数（CPI）公布后市场纷纷押注通胀放缓，12月份通胀放缓至6.5%，为2021年10月以来最低水平。在高基数效应之下，美国通胀率今年将持续快速回落，预计在3、4月份再下一个台阶，到6月份降到4%以下。

今年通胀不再是全球宏观经济的首要威胁，也不是宏观经济走势的主线，取而代之的是衰退。美国经济此前的韧性还是很足的，但随着货币刺激边际衰退、美联储持续激进加息，经济在去年第四季度快速下降。今年美国经济衰退是大概率事件，市场分歧在“软着陆”与“硬着陆”之间。

如果仅从劳动力市场的角度来看，持续强劲稳定的就业有助于美国经济“软着陆”。去年12月份的非农报告显示，就业人口增加22.3万人，远低于前值26.3万，但高于预期的20.2万人；失业率“意外”下降至3.5%，较上个月回落了0.1个百分点，处于历史低位。但由于劳动力市场被新冠疫情扭曲，仅从失业率来判断经济衰退程度显然不准确，甚至可能误导货币政策。如果算上移民、跨国劳动力数量下降和提前退休的劳动力，那么美国的失业率还有可能上涨3至3.5个百分点。另外，由于劳动力保护和劳动合约带来黏性，失业率飙升、工资下降往往发生在经济深度衰退时期。以失业率作为评估经济景气程度的依据，可能是美联储货币政策经常性滞后的原因之一。

制造业景气急转直下

从制造业的角度来看，美国经济正在快速衰退，甚至接近风险区间。美国供应链管理协会（ISM）公布去年12月制造业采购经理指数（PMI）录得48.4，较上月下滑0.6，略低于市场预期。自2000年以来，PMI指数一共四次跌至或失守48，且均爆发金融危机或经济快速衰退。如今，制造业PMI再度逼近48，ISM制造业新订单从峰值的61.7下降到45.2，仅次于金融危机和新冠疫情危机期间。

另一个PMI指数反映了同样的趋势。美国Markit制造业PMI在2022年10月份首次跌破荣枯线，到12月降至46.2。如果剔除2020年新冠疫情大流行期间，这是2008年金融危机以来的最低水平。

通常下，经济全面快速衰退将加速通胀回落，今年衰退将取代通胀将成为全球宏观经济走势的主线。

为了应对大通胀，美联储去年采取了近40年来最激进的加息行动，整年累计加息4.25厘，将联邦基金利率推至4.25至4.5厘。随着去年第四季度通胀快速回落，美联储12月份加息步伐放缓。美联储对于今年的通胀预期非常谨慎，预计2022至2024年核心个人消费支出指数（PCE）增速分别为5.6%、3.1%、2.5%，较去年9月份预测值分别上调0.2、0.3、0.2个百分点。

出于对通胀预期的谨慎态度，美联储强调联邦基金利率的终端利率将比预期更高，而且维持时间更长。去年12月利率点阵图显示，联邦公开市场市场委员会19位委员中，有10位委员预计2023年联邦基准利率目标区间在5至5.25厘，2023年预期中位数为5.1厘，较9月增加0.5厘；预期该终端利率维持一整年。

然而，美联储可能再次误判通胀形势。最大的隐忧在于业主等价租金和能源服务的核心服务通胀（又被称为“超级核心通胀”，该指标在CPI的权重约24%）黏性将拖累通胀回落。实际上，12月份“超级核心通胀”按月上涨0.25%，较上月的涨幅0.12%为高，但低于2022年月均0.5%的整体增速，转化后年率为3%，也低于全年水平。“超级核心通胀”对于工资敏感，而12月份非农报告有利于“超级核心通胀”放缓。12月份美国平均时薪增至32.82美元，按月增加0.3%，低于市场的预期，也低于前值的0.6%；按年上升4.6%，低于市场预期，也低于前值5.1%，而且位一年半来新低。

时薪增速快速下降与“超级核心通胀”年率开始走低，很大程度上推动美联储进一步放缓加息。被纳入货币政策指标的核心PCE正以超出美联储预期的速度回落，12月核心PCE物价指数按年增长4.4%，较前值4.7%回落0.3个百分点，符合市场预期。

联储下半年或被迫减息

市场对今年通胀走势的判断明显比美联储更乐观，同时押注美联储将快速放缓加息甚至停止加息。2023年1月30日，芝商所美联储利率观察工具显示，交易员们预测美联储2月加息0.25厘的概率达到98.4%，并料美联储将在3月份进行本轮紧缩行动的最后一次加息，联邦基金利率的终端利率维持在4.75至5厘，低于美联储之前的预期。

快速回落的通胀和持续的经济衰退可能会迫使美联储货币政策转向。如果通胀风险解除，6月份通胀率下降到4%以下，美联储没有足够的理由长期维持高利率。美联储将终端利率维持一整年，那么房地产和金融投资下滑，消费增速下降，经济也将快速衰退，甚至出现流动性风险，而经济快速衰退和流动性风险可能迫使美联储在下半年转向减息。

今年全球宏观经济走势发生变化，通胀正在快速回落，经济衰退威胁增加，相应的美联储及全球主要国家的货币政策和财政政策也会随之而变，投资者需要重构交易逻辑，以新的交易主线去跟踪和预测金融市场的走势。

衰退交易和转向交易成为今年金融市场两大交易主线。上半年，紧缩交易和衰退交易并存；下半年，由紧缩交易转向宽松交易，宽松交易强于衰退交易。经济衰退应该贯穿一整年，最大变数来自美联储的货币政策转向。

全球金融市场料先跌后升

如果美联储在下半年（可能为第四季度）转向减息，那么全球金融市场走势“先抑后扬”。

上半年“抑”，金融市场遭遇紧缩交易和衰退交易的双重打击。由于美联储维持达到限制性水平的高利率，美元维持一定的强劲水平，欧元、英镑、人民币止跌、回升、震荡；全球债市处于“黎明前的黑夜”，美债存在流动性风险，新兴市场的债市进入最危险、流动性最紧张的时刻；美股震荡筑底，投资分歧扩大，但投资机会涌现，港股受中国内地疫后经济复苏而率先上涨；美国房地产市场投资和价格增速下滑，中国房地产艰难筑底；大宗期货商品景气度不再，石油价格受经济衰退冲击而下降，黄金彰显避险价值、维持一定的价格优势。但对全球金融市场来说，最危险的时期已经过去了，美联储正在摆脱通胀束缚而逐渐掌握更多主动权。即便美国经济快速衰退或美债爆发流动性风险，美联储可以通过减息和量化宽松来救市。

下半年“扬”，随着经济持续衰退、流动性紧张及通胀大幅放缓，美联储可能转而减息或者减息预期增强，金融市场受政策转向（预期）的刺激持续回暖；股债价格确立上升通道，房地产逐步回暖企稳；黄金价格受流动性宽松的刺激，但可能因美债的竞争而转跌；石油等能源止跌回升，价格维持平稳；美元将走弱。

投资者须防止市场与美联储之间的博弈而触发风险。市场押注美联储误判通胀形势而过度乐观，资产价格提前上涨，通胀回落推迟，而美联储为打压市场的乐观情绪将终端利率维持更长时间导致资产价格大跌、大幅震荡。