货币微观/美衰退最快上半年出现\中信証券固定收益首席研究员 明 明

虽然目前美国实际国内生产总值（GDP）仍处于较高水平正增长，但笔者认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退，衰退时点或于今年上半年。未来美债利率下行趋势确定性较高，美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步。投资者需警惕美股大幅下跌的风险。

欧美经济衰退担忧缓解，推动全球股市大体上涨。欧元区1月综合制造业采购经理人指数（PMI）重回枯荣线之上，欧洲各国消费以及投资信心也有所回暖，同时美国2022年四季度实际GDP数据披露，显示美国经济仍在较强劲增长。受欧美经济软着陆预期升温影响，春节假期期间（截至1月27日）全球主要股票市场大体上行，美国、日本、德国、法国股票市场均有所上涨，其中日经225指数上涨3.12%，恒生指数上涨2.92%，道琼斯工业指数上涨1.81%，纳斯达克综合指数上涨4.32%。美国GDP数据公布当日（1月26日）除日本股市小幅下跌外全球主要股市均上涨，其中恒生指数涨幅最大；外汇市场方面，美元指数小幅下跌0.07%，英镑兑美元、欧元兑美元有所上涨。

由于能源价格持续走弱，欧洲经济景气度止跌回升。布伦特原油22年11月以来始终低于每桶90美元，处于俄乌冲突发生后的低位水平。能源价格的趋弱推动了欧洲经济景气度的上行，欧元区PMI和消费者信心指数均止跌回升，1月制造业和服务业PMI指数分别回升至48.8和50.7，欧元区服务业PMI自2022年8月以来首次回到扩张区间，德国服务业PMI自2022年7月以来首次回到扩张区间；1月欧元区消费者信心指数初值也有所回暖，录得-20.9，高于前值-22.2。

(资料图)

住宅投资与服务消费急转差

美国四季度实际GDP环比折年率初值录得2.9%，略超预期的2.6%，四季度核心个人消费支出价格（PCE）指数年化季环比初值为3.9%，与预期一致，低于二、三季度4.7%水平。美国2022年三季度实际GDP环比折年率终值为3.2%，同年四季度实际GDP环比折年率初值为2.9%，略超市场预期。四季度美国实际GDP环比较强劲增长主要由于私人库存较大幅反弹、消费仍具有韧性以及政府支出增加。2022年四季度核心PCE物价指数年化季环比继续下降趋势，降幅有所扩大，美国通胀压力正在缓解。

虽然目前美国实际GDP仍处于较高水平正增长，但笔者认为美国经济仍将面临较高概率步入实质性衰退，衰退时点或于今年上半年。此轮由于通胀黏性导致美国联储局较难及时降息是美国经济步入衰退的最大诱因，预计私人投资（即住宅投资、非住宅投资、私人库存变化）将把美国拖入衰退泥潭，薪资负增长导致消费韧性被消耗将进一步增加美国衰退深度，而财政及淨出口对于美国经济的提振作用较难阻止美国经济步入衰退。

具体来看，去年四季度住宅投资进一步大幅下滑，美联储未能及时降息导致利率或持续保持在高位一段时间，构成美国房地产持续衰退的主因。2022年四季度住宅投资环比折年率下降幅度继续高于20%，四季度环比折年率录得-26.7%，前值为-27.1%。虽然当前家庭负债压力较低，金融监管较2007至2009年更为严格，此轮房地产市场重演2007至2009年衰退、引发金融危机的风险较低。但由于美国通胀将持续一段时间处于高位水平，在加息停止后，即使面临经济恶化，美联储或较难及时降息，叠加此轮私人债务扩张程度也不低，因而预计此轮激进的加息幅度，以及高利率较长的持续时间将引致住宅投资较深的衰退，未来住宅投资将继续拖累美国GDP，住宅投资衰退结束曙光或需等待至美联储开启降息时点之后。

2022年四季度消费继续下滑，预计未来实际薪资负增长将进一步推动美国消费增速下行。去年四季度消费支出环比折年率由2.3%下降至2.1%，服务消费仍具有韧性，非耐用品消费由于通胀压力有所缓和而出现反弹。往后看，目前虽然美国薪资增速和美国通胀均具有黏性，但薪资名义增速仍低于通胀增速，导致实际薪资持续负增长，并且预计该情形仍将持续一段时间，叠加超额储蓄对于消费的支撑或将于今年一季度趋于有限，因而预计未来美国消费将进一步下行。

警惕股市大跌风险

虽然私人库存在去年四季度有所反弹，但非住宅投资环比增速大幅放缓，货币紧缩预计将在更久的一段时间持续抑制美国企业投资，需求下降或将滞后性地导致私人库存未来存在大幅下行的风险。私人库存变化波动较大，2022年四季度库存水平有所上升，抵销了非住宅投资的下跌。但由于货币紧缩通过萎缩需求、增加企业负债压力等渠道遏制企业投资活力存在一定滞后性，美国企业投资大幅下行阶段往往出现在衰退中后期，甚至负增长会持续至衰退结束后。虽然此轮经济衰退引发金融危机的风险较低，但考虑到当前较高的企业杠杆水平，预计此轮激进的紧缩货币对于美国需求的影响或将较为深远，因而企业投资在中长期预计将出现环比负增长。同时，需注意美国个人消费需求与固定投资需求的下降或将导致私人库存滞后性的大幅下行。

政府支出及淨出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。虽然财政支出往往表现为逆周期上行，2022年四季度财政支出也继续有所增加，并且目前美国已经通过了1.7万亿美元的财年支出法案，未来美国财政支出预计将持续对美国GDP产生正向拉动作用。但由于此轮美国滞胀风险较高，这或构成未来财政支出的桎梏，美国较难依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭。同时，淨出口对于实际GDP的提振作用在去年四季度趋于有限，虽然淨出口可能会出现单季度帮助美国实际GDP在衰退前由负转正，但从历史经验来看，即使淨出口较强劲也无法阻止美国经济步入衰退。

对于美债利率而言，此轮下行确定性较高，美债利率大幅下行时点或与经济全面恶化时点同步。在经济衰退期及经济软着陆时期，经济放缓及通胀预期下行会导致美债利率下行。目前通胀预期边际下降及经济承压开始推动美债利率进入下行通道，考虑到中国经济复苏叠加美国经济短期仍具有韧性，今年通胀下行斜率存在不及预期的可能性，并且今年下半年美国通胀或稳定在4%左右，今年通胀预期下降推动美债利率下行幅度或较有限，此轮美债利率较大幅下行或需等待经济全面恶化时点（或于今年上半年）。

美股在经济软着陆或硬着陆时表现截然不同，此轮美国经济衰退概率较高，需警惕美股大幅下跌的风险。美股往往在经济下行前price-in（计价）经济放缓风险而出现一定下跌，但在经济软着陆期间标普股指与纳斯达克股指均未出现下跌趋势。而在美国经济硬着陆期间（衰退期间）美股不仅提前下跌，并且在经济开始衰退后仍继续其跌势，整体下跌幅度较大。此轮笔者仍认为美国经济较难软着陆，因而需警惕美股大跌的风险。