天天头条：经济把脉/国企改革接棒土地财政\中信証券固定收益首席研究员 明 明

由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，内地需要寻找其他可行的财政收入来源。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵销土地财政收入的下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。

(资料图)

土地把房地产和财政紧密联系在一起。随着中国房地产市场进入长周期下行阶段，土地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑。

地产的长周期下行源于人口红利退潮、城镇化进程放缓和房价偏高。首先，从人口层面来看，劳动年龄人口是购房的主力。中国15-64岁人口数在21世纪的第三个十年显著下行，同时人口出生率也出于各种原因开始大幅回落。其次，中国的城镇化率已经接近64%，相比于发达经济体已经不足10%的空间，这表明中国城市化已经进入相对成熟的阶段。最后，从房价收入比和租售比来看，中国一些大城市的相对房价已经处在全球较高水平，这也使得许多人难以负担购房，从而导致市场需求减弱。

地产投资、土地财政收入都面临长期向下的趋势。如果按照稳定状态下住宅建筑投资占GDP（国内生产总值）的比重来看，日本和美国大概在3%左右波动，而当前中国建筑投资占GDP的比重在6%以上。在未来的一段时间里，中国的房地产市场可能会经历一段波折的下行期，未来的建筑投资可能会逐步减少。由于土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。土地财政收入的顶峰出现在2021年（8.7万亿），占（公共财政＋政府性基金收入）比重的顶峰出现在2020年，超过30%。2022年则下降至不到6.7万亿元（人民币，下同），占比不足24%。

提升竞争力与盈利能力

由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。截至2020年，全国国有企业资产总额达到268.5万亿元，按照央企和地方国企划分，央企和地方国企的资产规模占比为35%和56%。其中，国有资产总额为76万亿元。要弥补土地财政收入下滑的影响，做大做强国有企业和实现国有资产的增值是目前来看比较合理的选择。

国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当。2022年，全国国有企业的利润总额达到4.3万亿元，应交税费达5.9万亿元。政府可以通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵销土地财政收入的下降。

发挥国有企业的引导作用和正外部性。一方面，国有企业通常是国家的支柱性产业，国有企业做大做强通常需要增加投资和扩大规模，这将带动相关产业的发展，创造更多的就业机会，促进社会经济发展。另一方面，政府可以通过引导国有企业参与国家战略性产业，推动技术创新和产业升级，从而为经济发展注入新的动力和活力。

央国企估值长期低于非国企。中证指数显示，过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33%以及36.65%分位，处于历史较低水平。

过去十年间，上市国企的ROE（淨资产回报率）水平显著高于上市民企，但在利润大幅上涨的背景下，估值水平却提升有限。截至2023年3月28日收盘，中证国企的市淨率为1.19，远低于中证民企3.11的市淨率及A股1.64的平均水平。总的来看，当前的估值水平未能充分反映央国企近年来经营状况的改善以及较好的发展态势。

央国企估值偏低的原因包括：整体性及结构性。

首先，相较于民营企业和外资企业，央国企承担着更重的稳就业及稳增长等事关国计民生的重大任务及社会责任，比如在疫情期间减收或免收房租、维持招工规模等举措，造成了额外的费用开支以及风险，对其整体估值造成了一定影响。

其次，央国企组织架构较为复杂，经营管理效率相对较低。国有企业分工较细、各级部门众多，组织架构较为繁杂，导致企业决策流程冗长等问题，企业经营效率相对较低。与此同时，国有企业多数存在激励力度不足的现象，也在一定程度上制约了其发展提升的空间。

国有企业多属于传统行业，估值相对受限。从行业分布角度来看，金融、周期等国有企业占比较高的传统行业整体估值偏低，而国有企业占比较低的消费行业及成长风格的股票估值相对较高，导致国有企业估值受限。

调整考核机制 推动高质量发展

近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系，并持续进行动态调整。2019年提出“两利一率”（淨利润、利润总额、资产负债率）；2020年，首次形成“两利三率”指标体系，增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标。2021年，为引导中央企业提高劳动力配置效率及生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，并通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家央企，统领和推进各项重点工作。

2023年1月份国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”。具体来看，“一利五率”是在“两利四率”的基础上，将淨利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率。

调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量发展：

一是将淨利润调整为淨资产收益率。ROE可以更好地衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业的治理力度，盘活存量资产，提高资产利用效率，提升淨资产创利能力以及收益水平。

二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标。营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量淨额，对营业现金比率的考核体现出国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于进一步落实国有资产保值增值责任，推动国有企业更加关注现金流的安全及可持续投资的能力，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量发展。

三是继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，对资产负债率的考核由“控”调整为“稳”，由“控制在65%以内”的刚性约束调整为“总体保持稳定”，在继续确保不盲目扩张的前提下，给予了一定的弹性空间。近期国家多次强调科技创新的重要性，对央企研发投入的考核可以更好地推动技术转化，加快产业转型，解决“卡脖子”问题，有效防范产业链“断链”风险。

过去几年，中字头央企的ROE、研发投入强度保持稳步提升的态势，2022年分别达到10.2%和3.4%；营业现金比率则是在波折中提升，2022年达到19.5%的近年最高值；资产负债率指标也得到了有效控制，从高点时的接近65%的警戒值逐步降至2022年的62.5%。在新的考核体系下，预计淨资产收益率及营业现金比率等新加入指标还会有进一步的提升空间。