经济把脉/中国不存在通缩风险\中信証券固定收益首席研究员 明 明

今年以来，中国CPI（居民消费价格指数）同比与PPI（工业生产者出厂价格指数）同比数据持续回踩，引起了市场对于物价下行的较多关注。基于多因素标准的定义，物价下行不能简单与通货紧缩画等号。虽然中国低通胀环境与通缩存在本质区别，但海外通缩的经历与政策操作，同样对解决低通胀难题提供了一些启示。

物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。西方经济学家普遍以物价水平的持续下降作为判断通缩的唯一标准，譬如萨缪尔森认为与通货膨胀相反的是通缩，它发生于价格总体水平下降的过程中；而斯蒂格利茨则在《宏观经济学原理》中将通缩定义为价格水平的稳定下降。从字面意思来看，“通货”对应货币，因而通缩应是在货币供不应求的背景下，使得货币计价的商品价格下降。由此可见，单纯用物价水平持续下降的确可以描述通货紧缩的一部分特征，但并没有完全体现“通缩”，即货币在这一现象中的意义。

【资料图】

多因素标准对通缩的定义囊括了货币层面的影响，相较于物价层面的单因素定义更为全面，其中的代表就是弗里德曼“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断，认为通货膨胀对立面的通缩也同样是一种“货币现象”，具体表现为货币流通量的下降，而不等于价格下降。由此归纳出通缩的现象有两种：一是货币供应量下降，二是物价持续下跌，由此可见，尽管今年来中国部分物价水平有所回落，但货币供给量仍然充足，经济处于修复初期而非衰退阶段，因此并不面临通缩的风险。

PPI受下游需求制约

在定义通货紧缩时，应该更重视CPI还是PPI？答案是两类价格指数都应该重视。CPI关注的是代表性消费品及服务项目价格变动情况，调查对象选取网点终端价格；PPI则聚焦工业产品价格变动情况，调查对象选取工业企业产品首次出售价格，对于研究通缩而言两者的重要性并不存在明显的先后之分。

事实上，CPI和PPI分项所面临的主要涨价、降价压力并不存在严格的一一对应关系，因而在面临通缩时二者也呈现不同特征。具体而言，猪肉价格受能繁母猪存栏、生猪存栏、猪粮比价等因素影响，蔬菜等食品受季节性因素影响，形成周期性价格波动主导CPI走势，PPI则更多受全球能源供需、中国工业生产端景气度及下游需求端变化制约。

在八分法的分类方式下，CPI主要由食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信，以及其他商品与服务的结构组成，而不同分项基于中国居民的消费习惯在CPI总量中的权重也各不相同。无论如何分类，食品价格在中国居民消费物价中的权重均较高，而基于中国居民的餐饮习惯，各类食品中猪肉价格的占比最高，因此猪肉价格的波动周期很大程度上对中国CPI总量读数形成影响。由此可见，判断通缩不能简单观察总量CPI变化，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。

猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主因（见图）。观察猪肉价格历史走势，2022年4月是这一轮猪周期的起点，当时散点新冠疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二、三季度连续抬升。随着发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，2022年四季度后猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年一季度部分生猪养殖户有意压栏，但二次肥育导致出栏重量增加，供大于求环境下猪价至今仍在磨底。蔬菜价格主要受季节性因素影响，二季度以来随着气温抬升、应季蔬菜上市，菜价维持在年内低位，但在二季度也出现了触底态势。

CPI料本季触底

疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。防疫优化措施落地后，线下出行、消费限制解除，叠加年初春节因素对于出行、消费和服务需求的刺激，市场曾对于非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而，今年以来非食品项通胀环比变动幅度非常小。从主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复，而上半年几次小长假对于旅游消费的支撑相对明确。与接触型服务业的高修复弹性相对，商品消费修复节奏一般，居民对后续收入预期不稳而更多倾向于储蓄而非消费。总体而言，防疫优化至今需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑非食品项通胀大幅抬升。

今年信贷投放和货币供应量大增，但并未全部流入商品的生产消费领域。历史上M2（广义货币供应）同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点3个月到1年不等，而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近2年的时间，非食品项CPI同比仍处于下行区间。2021年三季度以来M2增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。但广义货币供应量增速的高涨并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在M2同比高增的同时，M1同比增速仍然维持低位，M2-M1剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。

居民端扩表意愿有限。2023年年初，随着防疫优化措施落地及“第二支箭”、金融16条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对，居民端中长贷需求持续结构性偏弱，一季度信贷修复呈现企业强、居民弱的格局，而二季度居民信贷需求偏弱格局有所深化。防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但新冠疫情期间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而快速结束。央行公布的二季度城镇储户问卷调查显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位，可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的黏性较强，而杠杆意愿延续偏弱。

今年以来，中国CPI同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求恢复偏慢。展望未来，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数──食品项价格，尤其是猪肉价格或许后续存在上涨的空间；而暑假等小长假加持下非食品项需求，尤其是服务需求的持续修复将令服务价格对CPI不再是单纯的拖累。因而，中国通胀可能会在三季度触底而四季度逐步回升。

政策组合拳刺激需求增长

应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，使用过度宽松的货币政策应对可能会面临名义利率低于零的约束并陷入流动性陷阱中。此外，在高债务叠加物价下行的阶段，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，此时即便实行宽松货币政策释放流动性也很难刺激企业信贷需求增长，进而很难促进经济复苏和解决通缩问题。

扩张的财政政策更有利刺激总需求的增长，但依据IS-LM模型，扩张性财政政策会因提高经济体的利率水平而产生挤出效应，进而抑制私人部门的生产与投资需求，因此需要宽松货币政策配合积极的财政政策来一起促进经济复苏，从而解决低通胀的问题。

具体来说，在实施扩张型的财政政策时既要针对性的刺激总需求稳步增长，又要从长远角度来考虑逐步减轻政府债务负担过重的问题，动态调整财政支出安排。依据市场主体的不同特点，针对性的采取不同手段来改善市场主体的预期。针对消费者，增加其可支配收入，改善其对未来就业和收入的预期；针对企业，适时推出专项再贷款等结构性工具，以及减税降费、留抵退税等宽财政政策，增强企业投资和发展的信心。

此外，在经济修复性发展中，货币政策一方面要支持和满足实体经济的信贷需求，确保货币政策的传导渠道通常，呵护市场流动性平稳，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能导致资产价格泡沫形成的严重后果，避免流动性陷阱的恶性循环链条发生。