微观经济/油价上扬 通胀预期再度升温\国泰君安国际首席经济学家 周 浩

原油价格的超预期上行，给本已略微平静的市场带来了新的波澜。隔夜布伦特原油价格上行至90美元上方，也创下了自去年11月以来的最高点。对于市场而言，上行的原油价格尽管来自于供给侧的冲击（即沙特牵头的原油减产），但突破过去数个季度运行区间的油价，仍然是一个边际上不可忽视的变量。

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原油价格对金融市场的冲击一般来自两个方面：首先是CPI（消费者价格指数），其次是对通胀预期。

事实上，原油价格对于CPI的影响是间接的，因为在多数原油相关产品中，只有汽油被大多数美国家庭直接消费。汽油支出占所有家庭支出的3%。鉴于原油成本占汽油零售价格的一半左右，粗略的经验法则是，原油价格意外上涨20%，意味着汽油消费价格上涨10%，在其他条件相同的情况下，预计CPI将上涨0.3个百分点。由于从石油价格上涨到汽油价格上涨的完全传导需要大约四个星期，因此石油价格冲击往往会对每月CPI产生直接影响。换言之，原油价格在近期的快速上行，大概率将会在9月的CPI数据中显现出来（数据将于10月中公布）。

而对金融市场而言，更加需要关注的是对通胀预期的影响。从历史经验来看，汽油价格与短期的居民调查类通胀预期存在较高的相关性。这也表明普通居民对于油价的感受程度显然超过其仅在CPI篮子中3%左右的权重。而一旦短期通胀预期上行，那么美联储也会在未来的数次议息会议中对此予以关注。

另一个值得关注的指标，则是从债券交易得出的收益率曲线的变化。其中市场较为关注的是10年期美债利率，换言之是长端利率减去短端利率而得出的对于中长期通胀的预期。与居民调查类预期不同，金融市场交易得出的通胀预期，更反映了边际的变化，尤其是对未知冲击的影响。而居民调查类通胀预期则反映的是实际的物价感受。

从历史上的拟合效果而言，原油价格与金融市场的通胀预期存在较高的相关性。换言之，债券市场会对新的边际增量进行新的梳理，并在交易价格中予以反映。目前，美国的汽油价格已经处于1994年有数据以来的次高位，从这个角度而言，油价一旦出现进一步的上行，那么金融市场的通胀预期也大概率会随之反馈。换言之，长端利率上行的幅度可能会更大。

美债息料攀升

说到这里，肯定有人会问，原油价格一方面影响未来数月的CPI，另一方面却对长端利率影响更大，这似乎听起来有些难以理解。事实上，原油价格的上升对于通胀和利率的影响是复杂的，但油价是否会影响“工资─通胀螺旋”，才是界定的分野。笔者在近期的研究中，也一直提及“高通胀”状态下各种通胀因子之间的高摩擦性，从而导致了通胀的黏性。

近期BIS（国际清算银行）的研究中也发现，在高通胀状态下，以石油供应为例，将通胀增长率对石油供应正向冲击（负向冲击）等变量进行回归，低通胀状态和高通胀状态中，负向石油供应冲击下通胀的响应程度是完全不同的。结果表明，在高通胀状态下，石油供应负向冲击的影响较为强烈，且其影响程度随着时间的推移而不断增强，持续时间可以长达3年。相反，在低通胀状态下，石油供应负向冲击对通胀的影响微弱，甚至有抑制作用，可能指向较高的石油价格对经济活动存在收缩效应，石油需求减少会降低通胀水平。

从这个角度而言，如果认可本轮是一个高通胀周期，那么原油价格的再度上升对于金融市场的通胀预期抬升，可能是一个传导更加顺畅的过程。简单的线性外推可以发现，如果原油价格上升至100美元左右，那么10年期美债平衡通胀利率可能会上行至3%左右的区间，与现在相比大约会高出40个基点。

我们也通过一个简单的複盘来考察油价与债券利率之间的关系，1990年以来，从油价上行幅度较大的几个时间段来看，10年期美债收益率上行的平均值为33个基点。换言之，如果未来一段时间原油价格继续上行，那么10年期美债收益率突破前高的概率也会随之上升。