金融观察/中国投资范式迎来转变\上海金融与发展实验室特聘研究员 邓 宇

中国下一轮经济增长将由新型基础设施建设、先进制造业和战略性新兴产业所共同驱动，驱动经济高质量发展。未来的高质量投资不仅需要加快适应内外宏观经济调整、内外环境变化的新周期，而且要求加强内外投资精细化管理，改变过去追求投资规模和增速的路径依赖，转向结构和效益增长，通过投资牵引带动扩内需稳增长。

经过多年发展，中国逐渐形成以“公共投资＋外商投资＋社会民间投资”三方驱动的经济增长模式。这一阶段，中国的投资率大幅上升，交通、物流、电力等基础设施建设突飞猛进，相应地配套产业园区建设也在加快，为改革开放后40余年经济中高速增长奠定了重要基础。国家统计局数据显示，2013至2021年全国资本形成率平均每年为43.9%，2022年全国资本形成总额对国内生产总值（GDP）增长贡献率为50.1%。可见，投资依然是驱动中国经济增长的关键动力。

但由于经济结构变化，投资驱动的经济增长同样遵循边际效应递减规律，过剩投资、无效投资和非生产性投资过度将可能产生适得其反效果。从国际比较来看，投资对经济增长的拉动作用普遍存在减弱趋势，多数高收入国家主要依靠消费内需增长，城市化基本完成，基础设施建设投资下降，房地产大规模开发基本结束，很难依赖这些投资实现增长目标。

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笔者预计在未来很长一段时间，单纯依靠投资规模增长对中国经济的拉动作用将减弱，更多将转向投资结构优化和投资效率提升两个层面，从而提升投资的贡献度。长远考虑，中国的县域城镇化、绿色低碳以及高科技产业等仍有巨大投资空间。

内外投资环境调整

首先，传统以基础设施建设及低端制造业等为主的投资逐步下降，新型基础设施建设和战略性产业投资的比重不断上升。近年来中国经济转型调整加快，表现为新旧动能转换和经济增长模式转变，公共投资结构发生新的变化，投资领域逐渐从传统基础设施建设和房地产，转向新型基础设施及科技创新领域。“国家产业引导基金+信贷资源配置+财政税收补贴”投资组合共同发力科技创新产业。

统计显示，截至2022年末，中国共设立2107只政府引导基金，目标规模约12.84万亿元（人民币，下同），已认缴规模约6.51万亿元。从投向来看，国家产业引导基金主要投向信息通讯、生物医药、新材料、新能源、量子通信、节能环保等新兴产业、高科技产业。从信贷资源配置来看，根据中国人民银行披露数据，截至2023年6月末，高技术制造业中长期贷款、科技型中小企业贷款、全国“专精特新”企业贷款的余额分别为2.5万亿元、2.36万亿元、2.72万亿元，连续3年保持在20%至30%以上的增速。

其次，社会民间投资结构出现新的调整，新兴产业投资领域扩大，出海成为新的趋势。中国经济和产业正处于新旧动能转换的周期，太阳能光伏、新能源汽车、量子通信、智能装备、人工智能、航空航天、物联网等领域逐渐集聚“弯道超车”的比较竞争优势。以太阳能光伏和新能源汽车为例，目前中国在这两大新兴产业领域具有较强的国际竞争力，不但发展规模和国际市场份额遥遥领先，而且成为引领企业出海的重要驱动。

研究显示，2022年中国新能源项目投资金额高达9.2万亿元（含中国台湾地区），新能源产业已经成新兴科技产业的重点投资领域。据统计，近十年国内新能源汽车品牌披露投融资金额超过3840亿元。2023年上半年，中国新能源汽车出口53.4万辆，同比增长160%，主要目的地是欧洲、东南亚和北美等地区。同时，中国新能源汽车出口含金量大幅提升，2022年中国新能源汽车出口单车均价15.6万元，同比提升24.7%。

再次，对外双向投资政策和市场加快开放，外商直接投资结构发生新的变化，同时对外直接投资尤其对发展中国家投资扩大。当前，全球经济普遍面临较大的下行压力，地缘政治动荡和发达国家“去风险”交织叠加，短期因素并未改变外商来华投资的总体预期，中长期看中国吸引外资的优势仍在，包括超大规模制造产能以及高素质人力资本优势。

研究显示，外资企业占比不到全国企业总数的3%，创造了中国2/5的对外贸易、1/6的税收收入和近1/10的城镇就业。统计显示，2022年中国吸引的外国直接投资额增加5%，达到创纪录的1891亿美元，2023年上半年约972亿美元。

公共投资面对挑战

一方面，公共投资规模扩张和增长需考虑债务问题，市场调整及新旧动能转换面临阵痛期，对公共投资的可持续性带来新的考验。过去40多年，中国大规模城市化和工业化创造了大量的投资需求，公共投资发挥了巨大作用，吸引许多社会民间资本参与，不但为中国制造业转型升级和高科技发展提供了强大的基础保障（交通、物流、电力等），而且通过投资建立起世界最大的内需市场。但过去的投资存在不少历史遗留问题，地方竞争和GDP指标考核催生了过剩投资，同时拉高地方债务（包括隐性债务）。下一步需要规范地方政府举债行为，有序化解潜在债务风险，各地方在债务规模、结构和比例分布存有差异，亟待统筹制定和完善一揽子化债方案，激活公共投资潜力和效能，压降无效投资和过剩投资，发挥公共投资在改善民生、提高就业等方面的积极作用。

另一方面，国际局势和地缘政治发生深刻变化，外商投资重新调整布局，以及对外直接投资面临的外部环境和风险将增多。近期，部分舆论倾向于认为外商对华投资增速有所下滑，“外资离场”、“产业链外迁”等议论较多，某种程度上反映了大变局下外商投资的结构性变化。于中国主权投资和企业出海而言，欧美国家所实施的出口管制和投资审查等政策将可能演变为长期化趋势，大国博弈、地缘政治危机等将成为对外投资的主要风险考量，企业出海既要考虑国别政治、法律和监管合规风险，也要应对可能出现的“次级制裁”及不公平的投资歧视。今后一段时期，对外投资不但要注重防范国别和区域风险，而且要提高国际投资前瞻性。

下一阶段的投资仍将不可或缺，而且需要发挥更大的作用。从三个层面把握投资范式的宏观环境变化：其一，国际比较而言，几乎没有国家的经济增长长期保持在中高水平，因而中国经济增速的趋势性变化符合经济规律；其二，世界上主要经济体的内部结构具有较大差异，中国经济增长虽有结构性变化，但并不妨碍投资、消费和出口三大驱动的共同发力，关键在于三者的均衡稳定发展，投资如何进行优化调整将面临新的考验；其三，无论是发达国家“去风险”，抑或是其他技术管制和投资审查等政策机制，还是地缘政治和科技革命，这些变量客观上是经济周期、产业周期变化的现实反映，意味着变量的重新组合将孕育新的增长机会。

虽然依靠投资拉动经济增长的边际效用愈来愈弱，但加快投资范式转变仍极为紧迫，且对未来经济再增长和高质量发展意义重大。下一步，需要从三个领域加以矫正：其一，着力提升公共投资效率，在供给侧和需求侧两端发力，加快形成符合国家战略导向、顺应经济规律、适应全球产业链格局变化的投资模式；其二，激发社会民间投资的积极性，开放更多市场，降低准入门槛，供政策绿色通道，大力提振投资信心，鼓励、引导和支持更多私营部门广泛参与绿色低碳、新型基础设施和战略性新兴产业投资，制定完善相关制度和政策，支持民营企业参与国家重大战略工程；其三，有效促进双向投资，一方面加快打造更加开放的外商直接投资环境，吸引更多外资参与重点领域投资，另一方面加强对重点国家和地区、重点项目对外直接投资，支持本土企业出海，提高国际竞争力。

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